Fa unes setmanes, en aquesta mateixa columna, comentàvem com la tònica restrictiva actual en la política monetària dels bancs centrals per combatre el present episodi inflacionari podria ser contraproduent, ja que generava una tensió innecessària en l’activitat productiva real que segurament no acabaria repercutint en el nivell de preus.
Aquesta pujada de tipus, com ja hem dit, està fortament influenciada per l’episodi inflacionari que estem vivint, però també s’emmarca en una tendència més general entre els bancs centrals occidentals que es coneix com a enduriment quantitatiu (quantitative tightening en anglès).
Abans d’explicar l’enduriment quantitatiu cal, però, explicar què és la flexibilització quantitativa (quantitative easing en anglès) ja que són dues cares de la mateixa moneda. Tal com explica la pròpia Reserva Federal nord-americana, la flexibilització quantitativa són un seguit de polítiques implementades per un banc central amb les quals es procedeix a la compra massiva d’actius financers a llarg termini per tal de mantenir (o reduir) els tipus d’interès a llarg termini i així facilitar l‘activitat econòmica. Però què vol dir això exactament?
Davant de situacions d’alta incertesa econòmica, les operacions financeres a llarg termini – per exemple, un préstec a diversos anys vista – es tornen molt difícils de materialitzar ja que ningú, dit en un llenguatge molt planer, es vol enganxar els dits quan la situació econòmica és difícil de predir. Així, en aquestes situacions, són els bancs centrals els que actuen com a garants d’aquestes inversions a llarg termini.
La flexibilització quantitativa és va convertir en l’eina més popular per estabilitzar la situació macroeconòmica durant episodis d’important incertesa com la crisis financera o l’esclat de la pandèmia de la COVID-19 durant l’any 2020. De fet, per al Banc Central Europeu, es va convertir en una eina gairebé d’us perenne des del 2008. Però des de fa uns mesos, els bancs centrals de les economies occidentals com la Reserva Federal nord-americana, el Banc d’Anglaterra o el propi Banc Central Europeu han començat a retirar els seus programes de flexibilització quantitativa i estan implementant polítiques de restricció quantitativa. Com es pot intuir, els programes de restricció quantitativa impliquen el contrari que la flexibilització quantitativa: els bancs centrals es retiren del seu rol de garants en operacions a llarg termini i comencen a reduir la seva implicació.
Com no ser flexible
Malauradament, això és més fàcil dir-ho que fer-ho. Tal com un apunta un excel·lent article acadèmic recent de Rajan i Acharya, professors de finances a la Universitat de Chicago i Nova York respectivament, la retirada dels programes de flexibilització quantitativa està posant en tensió gran part dels mercats financers. Aquesta tensió ve provocada per la falta de liquiditat que proveïen els bancs centrals i que servia per finançar una gran diversitat d’activitats financeres paral·leles en aquests mercats financers.
Sense entrar en detalls tècnics, i seguint l’explicació de Rajan i Acharya, posarem l’exemple d’un banc comercial com a representació dels mercats financers. Primer element clau: la compra d’actius a llarg termini per part del banc central acaba generant un increment de les reserves monetàries dels banc comercials. Com es genera aquest increment? Els autors demostren empíricament que la compra d’aquests actius a llarg termini es produïa entre empreses no-bancàries i el propi banc central. El banc central rebia aquest actiu financer (per exemple, el préstec a llarg termini) i l’empresa no-bancària rebia reserves monetàries. Reserva monetàries que, com a empresa no-bancària, havia de depositar al seu banc comercial.
El segon element clau -i la contribució més rellevant del article acadèmic- és el fet que els bancs comercials utilitzaven aquest increment de les seves reserves monetàries (en altres paraules, un augment de la seva liquiditat) per finançar un seguit d’operacions financeres (majors límits en targetes de crèdit, línies de crèdit addicionals per empreses, etc.) que els hi generaven un guany més important. Així doncs, ja es veu clarament que una retirada del banc central d’aquest tipus d’operacions posa en tensió a la resta dels mercats financers ja que hi ha tot un seguit d’activitats financeres que depenen d’aquest accés fàcil a aquesta liquiditat.
Els bancs no poden guanyar
Per tant, tal com argumenten els autors i lligant-ho amb l’increment de tipus d’interès que comentàvem al principi, els bancs centrals es troben en una posició complicada: volen pujar tipus d’interès per controlar la inflació, però alhora han de mantenir un accés fàcil a la liquiditat per evitar un terrabastall financer que pot arribar a ser considerable. Les dues polítiques no poden succeir alhora, i si en trien una, generaran una tensió per l’altra banda.
El zugzwang – terme ja conegut per aquells que siguin aficionats als escacs – es tracta d’una posició que s’arriba a vegades en una partida en què un dels dos jugadors es troba en una situació que qualsevol dels moviments que faci amb alguna peça el deixarà en una posició pitjor. I és exactament on es troben ara mateix la majoria de bancs centrals. Els banc centrals, com diu Daniela Gabor, es troben en zugzwang. Però analitzar possibles sortides a aquest dilema, i veure com tot plegat lliga i influencia de manera molt important la transició ecològica, ho farem al proper article.
2 
