Un any i mig després, l’OPA hostil del BBVA sobre el Banc Sabadell arriba al cim -possiblement, provisional- divendres. Set dies després del tancament del període d’acceptació, en què totes dues trinxeres han provat de convèncer l’accionariat de donar suport a projectes que es plantegen antagònics, la Comissió Nacional del Mercat de Valors farà pública l’acceptació de l’oferta. Sota desenes de capes d’especulacions, i amb càlculs del mercat que no tenen més fonament que les declaracions públiques dels implicats, analistes i fons d’inversió ja han establert la seva tesi: les adhesions sumaran entre un 30 i un 50% dels drets de vot del Sabadell. És a dir, el president biscaí, Carlos Torres, no aconseguirà l’objectiu que marca el fullet de l’oferta -més de la meitat de les accions-; però tindrà una escletxa oberta per llançar-ne una segona, en efectiu i a un preu equitatiu acordat amb la mateixa CNMV. La batalla financera, doncs, podria continuar llastant l’activitat financera de l’Estat unes setmanes -o mesos, fins i tot- més.
Els factors per activar la segona OPA, segons ja ha comunicat el mateix Torres en les seves darreres intervencions públiques, són diversos. En primera instància, cal recordar, el president del BBVA descartava aquesta opció, i al·legava que només estava inclosa al fullet de l’operació per exigències del regulador borsari nord-americà, la SEC, que reclamava que el tiquet contemplés tots els escenaris legalment possibles. Amb el pas de les setmanes, i l’augment de les possibilitats de quedar per sota del 50% dels títols, la Vela ha començat a obrir la porta a aquest escenari, si bé amb matisos: el consell, assegurava el primer executiu, no presentarà una segona OPA si aquesta es concreta a un preu superior a l’actual. Tampoc no ho farà, ha deixat entreveure, si el muntant de títols que ha d’adquirir en la pròrroga és massa elevat -és a dir, és més fàcil que s’hi aventurin si la CNMV ratifica que han aconseguit un 45% dels drets de vot en primera instància que no si es queda als volts del 30%-.
La tresoreria de la Vela
La despesa potencial és elevada. Prenent com a referència la capitalització total del Sabadell, que supera per poc els 16.200 milions d’euros, el BBVA hauria d’enfrontar un dispendi d’entre 8.100 -si només s’ha de preocupar pel 50% i escaig de la propietat del banc català- i 11.344 milions d’euros, si s’enfila fins al 70%. Segons el conseller delegat de l’entitat basca, Onur Genç, esperen tancar l’any amb un capital sobrant per sobre del 12% CET1 d’uns 7.000 milions d’euros -als quals es podrien afegir 1.000 milions més procedents d’un programa de recompra d’accions previst als plans del consell-. Ara per ara, segons diversos analistes, la quantitat que tindria en caixa el Banc de Bilbao seria d’uns 5.500 milions, a l’espera d’uns resultats del tercer trimestre que s’albiren reeixits. Per tant, en cas d’haver d’enfrontar pagaments pel total de les accions, hauria de plantejar una ampliació de capital, o bé desemborsar capital per sota del seu objectiu de solvència –una alternativa difícil, pel missatge que això enviaria als mercats-.
Val a dir que el BBVA, d’acord amb les apreciacions dels agents del mercat consultats per Món Economia, només hauria de justificar davant la CNMV que té accés a aquests diners. És poc probable, però, que els hagi de desemborsar. De fet, les primeres estimacions apunten que la segona OPA podria tenir una acceptació molt baixa, que generaria una despesa limitada. En la seva anàlisi de la situació, la gestora de fons independents Bestinver sostenia que l’escenari més probable era que la Vela es quedi, en un primer moment, amb poc més d’un 40% del banc català. Llavors, presentaria una oferta addicional, que hi aportaria un 5% més del capital. Amb aquest nivell de control, guanyaria còmodament les votacions a la junta d’accionistes -per exemple, una per renovar el consell d’administració-. Ja amb el control de la companyia, des de Bestinver sostenen que el Banc de Bilbao podria anar adquirint les accions restants progressivament durant els pròxims anys, abans que s’aixequi el veto de tres anys a la fusió imposat pel govern espanyol.
El misteri del preu
El preu equitatiu serà el factor crític que marcarà la decisió del BBVA; i encara ningú pot arribar ni tan sols a fer-ne càlculs preliminars. El fullet de l’operació fa referència a l’article 9.2 del decret espanyol d’OPAs com a primera referència; i, per tant, estableix que un hipotètic preu pactat no pot ser més baix que el preu més alt que hauria pagat el comprador en els últims 12 mesos. Quan Torres i el seu consell van presentar l’oferta definitiva –el bescanvi de 4,8376 accions vallesanes per cadascuna de biscaïna-, valorava els títols del Sabadell a tocar dels 3,4 euros per unitat. Aquest podria ser, doncs, el terra dur del preu equitatiu, però la Comissió Nacional del Mercat de Valors encara s’ha de reunir per acabar de pactar els factors del càlcul. La norma sosté que el preu equitatiu hauria de sorgir del càlcul de la mitjana de les valoracions de l’acció el dia de l’adquisició; però deixa marge a la CNMV per retocar-lo si observa manipulacions del mercat o altres desequilibris financers. Això deixa, doncs, dues incògnites: quin serà el dia de liquidació o quins mecanismes aplicarà el regulador per garantir l’equitat.
L’organisme que presideix Carlos San Basilio es troba, doncs, en un atzucac: ha de decidir quins seran els factors del càlcul de tal manera que projectin correctament el valor de tots dos bancs, però sense deixar màniga ampla al mercat per moure’s amb llibertat i distorsionar el preu de l’acció. Des del BBVA sostenen que el dia de referència podria ser el passat 10 d’octubre, quan va acabar el període d’acceptació; o bé el 17, quan es publiquen els resultats. El Sabadell, per la seva banda, es decanta per un marge més ample: el mateix president Josep Oliu ha contemplat que l’equació s’apliqui sobre les cotitzacions dels dies 21 o 22, a inicis de la setmana vinent. El ritme del càlcul serà essencial, en tant que podria determinar quant de temps tenen els inversors per moure posicions al Sabadell i, per tant, afectar la cotització -a l’alça a la cerca d’un rendiment més sucós en la segona OPA-. En cas que s’hagi de recalcular el preu, diversos inversors sostenen que l’alternativa més “lògica” és la del descompte de fluxos de caixa, un mètode que té en compte no només el preu actual de les empreses, sinó també el seu creixement a futur. Lògica, però no contemplada en una normativa espanyola que els experts consultats consideren “d’escassa qualitat”.
Minut i resultat
Malgrat que encara no es coneix cap resultat oficial, alguns dels inversors més implicats ja han anat filtrant la seva posició al mercat. El primer a fer-ho va ser el magnat mexicà David Martínez Guzmán, que ho va fer a través d’un vot dissident dins el consell d’administració. Martínez, un inversor especialitzat en actius distressed, va anunciar que accediria a les condicions del BBVA amb el prop de 3,9% de títols que ostenta. A aquest muntant s’hauria d’afegir un 0,5% del fons Algebris, que va confirmar el seu ‘sí’ al mercat el mateix dia; i un altre 0,5% dels fons de gestió activa del gegant BlackRock, primer accionista del Sabadell. També un petit percentatge dels minoritaris: els retail que també són clients del Sabadell aportaran només un 1,1% del capital; mentre que s’espera que els de la resta de bancs hi vagin amb un 2% addicional. En total, la Vela té assegurat un 8% dels drets de vot. S’hi ha de sumar l’aportació dels fons de gestió passiva, indexats a l’Ibex-35, que ostenten el 20% de l’entitat. Aquests perfils, entre els quals destaca BlackRock, es mouran segons les previsions del resultat general de l’OPA per mantenir una participació equivalent al pes del Sabadell al selectiu. El mercat espera que hi accedeixin amb la meitat dels títols que tenen en propietat; és a dir, que afegirien un 10% a les adhesions, si bé podria ser una quantitat menor. En el millor dels casos, doncs, el BBVA ja comptaria amb un 18% de ‘sí’ al seu haver.
Els vots negatius, a l’altra banda, són més nombrosos. El primer a rebutjar l’OPA va ser l’asseguradora suïssa Zurich, soci estratègic del Sabadell -hi vehicula el seu negoci d’assegurances bancàries a l’Estat-, que ha tret de la taula el seu 5% d’accions. Malgrat que no s’ha expressat en aquest sentit, s’espera que el fons d’inversió Amundi, que té un 1,2% del capital, segueixi la mateixa ruta, en tant que col·labora amb el banc per vendre els seus productes de risc. El gran gruix de negacions va arribar amb els resultats dels minoritaris que tenen les accions dipositades al Sabadell, un 30% i escaig del capital total, que van rebutjar massivament les condicions del BBVA. Com en el cas anterior, caldria afegir les accions que es guardarien els fons indexats, que voltarien un altre 10%. Així, la causa vallesana tindria al seu bàndol als volts d’un 45% dels drets de vot, sense comptar els petits grups d’accions en mans de fons d’inversió de gestió activa que ja han avisat que prefereixen vendre al mercat obert o esperar a la segona OPA. Superar el llindar del 50%, doncs, està del tot descartat; però la desfeta absoluta també és poc probable. Tot apunta, doncs, a una pròrroga més que tensa. I ja ningú descarta els penals.
