El pròxim divendres 10 d’octubre s’acaba el temps reglamentari del partit que ha concentrat tots els ulls del món financer en el darrer any i mig: l’OPA hostil del BBVA sobre el Banc Sabadell. Si el president basc, Carlos Torres, no força la pròrroga, en només dues setmanes s’haurà decidit si Catalunya continua, amb matisos, tenint un banc -“dels bancs espanyols, el Sabadell és el català”, deia Josep Oliu en la darrera Junta General d’Accionistes, amb el cap més posat a la Moncloa que al Vallès Occidental-. En una recent entrevista amb l’agència Efe, Torres ha revelat el que ja deien moltes veus del mercat: que la Vela no està d’acord amb les estimacions que fan inversors i analistes, que atorguen poques probabilitats d’èxit a la compra del Sabadell. El primer directiu biscaí assegura estar “molt confiat” amb les possibilitats de l’actual oferta –4,8376 títols del banc vallesà per cada un de nova emissió del basc– d’arribar al 50% d’acceptació que marca, ara per ara, l’èxit de l’abordatge espanyol. L’optimisme de Torres no és compartit fora de les seves oficines i, sentint les principals veus del mercat, tampoc no té especial fonament.
Els darrers dies han deixat bones i males notícies per al BBVA. A favor de la directiva basca ve el nou disseny de l’oferta: el canvi aprovat per la Comissió Nacional del Mercat de Valors es concreta només en accions -“en paper”, descarten els inversors catalans-, sense component efectiu. El Banc de Bilbao va foragitar els 70 cèntims de l’oferta anterior per intentar tapar les pors fiscals dels accionistes del Sabadell, especialment els menudistes, sobre els que podia pesar un impost de plusvàlues “d’entre el 19 i el 29%“, d’acord amb l’anàlisi de l’Associació d’Accionistes Minoritaris del Sabadell, en cas d’acceptar l’OPA. Ara, amb un bescanvi pur, Torres podria assolir la “neutralitat fiscal” que esborra els impostos si supera el 50% del capital social adherit. Sí que haurien de pagar, i “un bon muntant”, en cas que l’operació es quedi per sota de la meitat dels drets de vot. En un cas particular d’un minoritari especialment rellevant, un inversor històric de l’entitat catalana, podria haver de pagar més de 500.000 euros només en càrregues fiscals, segons relaten a Món Economia fonts pròximes a l’operació. Per altra banda, BBVA ja no ha de guardar capital per garantir el pagament d’aquests 70 cèntims per cada paquet d’accions, fet que ha alliberat uns 700 milions d’euros dipositats a la CNMV. D’aquesta manera, Bilbao amplia un coixí de recursos que, si hom fa cas al mercat, serà més que necessari.
La nova oferta, a més, atorga més valor al Sabadell que l’anterior. El plantejament previ considerava que les accions catalanes valien uns 3,08 euros; mentre que el present, amb la cotització actual, les situa als volts dels 3,4 euros. El banc català, però, ha avançat d’ençà de la modificació a un ritme millor que el seu agressor, i va tancar la setmana a tocar dels 3,34 euros. Així, la distància entre el valor i l’oferta és de poc més de 6 cèntims; és a dir, menys d’un 2% de prima, segons els càlculs dels accionistes minoritaris a què ha tingut accés Món Economia. Així, en només cinc dies d’activitat borsària, el Sabadell ha retallat distàncies fins i tot amb les noves condicions en més d’un 1%; un ritme que, a ulls dels inversors catalans, ratifica que l’OPA roman “una presa de pèl” i que “destrueix valor“.
De fet, diverses veus del mercat consideren que la modificació d’ara fa una setmana és massa minsa per ser la definitiva. Cal recordar que la comunicació amb la CNMV de dilluns recull un compromís del BBVA de no tornar a fer canvis en l’OPA, ni pel que fa al calendari ni al preu. Aquesta promesa, segons els analistes consultats, no tindria valor jurídic. Així ho veu Robert Borràs, Director Wealth Manager de la gestora d’actius Rhombus, que considera possible -necessari, fins i tot- que la Vela “entomi una millora addicional del 5 o el 10%”. Això portaria la valoració per sobre dels 3,7 euros, per sobre del preu objectiu que atorga al Sabadell l’equip d’anàlisi de CaixaBank (3,55), però per sota del més agressiu d’Alantra (3,9).
La reacció dels accionistes
El moviment de Torres i la seva directiva va agafar l’accionariat català a contrapeu. De fet, l’associació de minoritaris, fundada arran de l’OPA -amb la intenció de frenar-la- s’ho va trobar a tocar d’un dinar amb la premsa que, finalment, van fer servir per queixar-se de la “manipulació” del mercat que, a parer seu, està perpetrant el BBVA. Per a l’entitat, que agrupa més de 600 inversors catalans amb “una bona quantitat de capital”, la nova oferta és “una presa de pèl”, com ho és qualsevol proposta que no contempli una prima “de, com a mínim, el 30%”. Al rebuig català s’ha afegit també el País Valencià, amb la negativa de l’agrupació de menudistes NEM, que concentra els antics propietaris de la Caixa del Mediterrani (CAM). Per als valencians, el nou preu és “insuficient”. “Les perspectives d’evolució del Sabadell són bones, i no ens arriscariem a ficar-nos en una operació així”; declarava a l’agència Europa Press el president de l’ens, Víctor Baeta. També han coincidit amb els catalans en les crítiques a Torres, a qui han retret les seves declaracions assegurant que té el “suport majoritari” dels grans accionistes. “Que digui xifres, perquè no correspon amb el que diu el Sabadell”, exigia Baeta.
L’altre component és el dels grans accionistes: els institucionals i els fons d’inversió. El cas dels accionistes rellevants és complex, pels diversos perfils agrupen grans quantitats d’accions vallesanes. Per una banda, hi ha els accionistes que tenen alguna mena de negoci amb el Sabadell: es tracta de Zurich, que agrupa prop d’un 5% de les accions i vehicula la seva branca d’assegurances bancàries a través de l’entitat catalana; i d’Amundi, amb un 1,3%, que fa anys que treballa amb el Sabadell per vendre els seus fons d’inversió. Aquestes dues companyies quedarien fora del mercat espanyol en cas que el BBVA prengui control del banc català. Entre les dues superen el 6% del capital, un muntant que, afegit al prop de 50% dels menudistes, seria essencial per evitar l’OPA.
Els amics de la Vela
Per altra, els potencials aliats del BBVA: els grans fons que consten al capital de totes dues firmes. Es tracta de BlackRock, primer accionista del Sabadell, amb prop d’un 7,1%; Vanguard, que controla prop del 4,7% de la companyia a través de diversos vehicles inversors; i el fons sobirà de Noruega, Norges Bank, que frega el 2,18%. Aquest és gruix que la Vela espera mobilitzar a favor seu i, amb ells, activar més del 50% del capital -o del 30%, segons les maniobres que vulgui fer-. La lectura dels directius vallesans, però, és diferent, especialment en el cas de BlackRock: tots els fons de gestió passiva inverteixen d’acord amb el paper de cada empresa en l’Ibex i, per tant, acudiran a l’OPA amb un percentatge d’actius similar a les probabilitats d’èxit que donin a l’operació. Poques accions, doncs, estan compromeses.
Enmig de tot plegat, l’accionista particular amb més pes del banc català: el misteriós milionari mexicà David Martínez Guzmán. Martínez es troba en una posició complexa, en tant que compta amb prop del 4% dels títols, però també forma part del consell d’administració del Sabadell. En la darrera reunió directiva, que va servir per rebutjar la primera oferta del BBVA, l’inversor es va alinear amb les tesis del president, Josep Oliu, i el conseller delegat, César González-Bueno. Ho va fer, però, amb reserves -una abstenció, no un vot favorable-. Segons l’entorn del Sabadell, però, aquesta decisió és causada pels matisos polítics que voldria introduir al diagnòstic dels directius catalans. “És molt liberal, i està en contra de qualsevol intervenció pública al mercat”, destaquen. Per tant, compartiria l’apreciació d’Oliu i González-Bueno pel que fa al valor de l’OPA; però censuraria la part que correspon a les restriccions introduïdes el govern espanyol. Després de la modificació del bescanvi, el consell d’administració haurà de reunir-se de nou; i tots els ulls del mercat estaran posats en ell, com una sort de proxy de la resta de gegants financers.
La palanca del 30%
En aquest mosaic d’inversors, el BBVA assegura que vol atraure un 50,01% dels drets de vot del Sabadell. “És l’objectiu, i no contemplem retirar la condició d’acceptació”, ha sostingut Torres, que només contempla -en públic- una presa de control total del Sabadell. Ara bé, el fullet de l’OPA deixa ben oberta la porta d’eliminar aquest requisit, i tirar endavant l’operació només amb el 30% dels títols adquirits. En tal cas, el BBVA hauria de llançar una segona OPA obligatòria per tot el capital català. Tal segona oferta hauria de tenir tant sí com no un component en efectiu i, a més, s’hauria de concretar amb un “preu equitatiu” pactat amb la Comissió Nacional del Mercat de Valors. El president basc ha negat sovint aquesta possibilitat; però, sobre el paper, sembla cada cop més probable.
Per al mercat, la clau raurà en el resultat de la primera OPA: si es queda poc per sobre del 30% d’acceptació, no estaria en posició d’entomar la segona ofensiva, en tant que el preu del capital addicional seria inabastable -podria superar els 11.000 milions d’euros-. Si, per contra, conclou la votació a prop del 50%, sí que tindria capacitat per prendre aquesta ruta, amb un sobrecost de més de 8.000 milions d’euros. Ara bé, totes aquestes alternatives suposarien una batzegada al capital de la companyia. Segons el fons nord-americà Jefferies, la segona OPA foradaria els recursos del Banc de Bilbao en entre 1.000 i 5.000 milions d’euros, i podria obligar a retirar alguns programes de remuneració dels accionistes, com ara la recompra d’accions de 1.000 milions compromesa al darrer pla financer a quatre anys.
La segona OPA és un dels diversos punts de contenció que hi ha entre els accionistes del Sabadell i la Comissió Nacional del Mercat de Valors; a qui els catalans acusen de no estar garantint un terreny de joc just en aquesta recta final. En aquest sentit, l’associació de menudistes reclama al regulador borsari espanyol que faci públics els criteris que faran servir per establir el preu equitatiu, per tal que els inversors catalans puguin tenir clara la rendibilitat de totes les alternatives. El decret espanyol d’OPAs defineix el preu equitatiu com una mitjana de la valoració al mercat de l’acció durant el dia en què es presenta l’oferta.
Ara bé, des de Catalunya reclamen que es busqui un càlcul “més objectiu”, que “elimini la possible especulació” intradia i que reconegui el “valor a futur” del Sabadell. Aquest model seria el de descompte de fluxos de caixa (DFC), que projecta la capacitat de generació d’ingressos de l’entitat a futur per calcular-ne el valor actual. Els analistes consultats comparteixen aquesta apreciació, que tensaria encara més la posició del BBVA, en tant que generaria un preu objectiu molt més elevat per al banc opat. Com sentencia Joan Llonch, economista i històric inversor sabadellenc, “cal imposar un prèmium sobre la cotització present, perquè no compren el banc d’ara, compren també el banc de d’aquí a tres anys”.
