Un año y medio después, la OPA hostil del BBVA sobre el Banco Sabadell llega a su clímax -posiblemente, provisional- el viernes. Siete días después del cierre del período de aceptación, en el que ambas trincheras han intentado convencer al accionariado de apoyar proyectos que se plantean antagónicos, la Comisión Nacional del Mercado de Valores hará pública la aceptación de la oferta. Bajo decenas de capas de especulaciones, y con cálculos del mercado que no tienen más fundamento que las declaraciones públicas de los implicados, analistas y fondos de inversión ya han establecido su tesis: las adhesiones sumarán entre un 30 y un 50% de los derechos de voto del Sabadell. Es decir, el presidente vasco, Carlos Torres, no conseguirá el objetivo que marca el folleto de la oferta -más de la mitad de las acciones-; pero tendrá una brecha abierta para lanzar una segunda, en efectivo y a un precio equitativo acordado con la misma CNMV. La batalla financiera, pues, podría continuar lastrando la actividad financiera del Estado unas semanas -o meses, incluso- más.
Los factores para activar la segunda OPA, según ya ha comunicado el mismo Torres en sus últimas intervenciones públicas, son diversos. En primera instancia, cabe recordar, el presidente del BBVA descartaba esta opción, y alegaba que solo estaba incluida en el folleto de la operación por exigencias del regulador bursátil estadounidense, la SEC, que reclamaba que el tiquete contemplara todos los escenarios legalmente posibles. Con el paso de las semanas, y el aumento de las posibilidades de quedar por debajo del 50% de los títulos, la Vela ha comenzado a abrir la puerta a este escenario, si bien con matices: el consejo, aseguraba el primer ejecutivo, no presentará una segunda OPA si esta se concreta a un precio superior al actual. Tampoco lo hará, ha dejado entrever, si el monto de títulos que debe adquirir en la prórroga es demasiado elevado -es decir, es más fácil que se aventuren si la CNMV ratifica que han conseguido un 45% de los derechos de voto en primera instancia que no si se queda en torno al 30%-.
La tesorería de la Vela
El gasto potencial es elevado. Tomando como referencia la capitalización total del Sabadell, que supera por poco los 16.200 millones de euros, el BBVA debería enfrentar un desembolso de entre 8.100 -si solo debe preocuparse por el 50% y pico de la propiedad del banco catalán- y 11.344 millones de euros, si se eleva hasta el 70%. Según el consejero delegado de la entidad vasca, Onur Genç, esperan cerrar el año con un capital sobrante por encima del 12% CET1 de unos 7.000 millones de euros -a los que se podrían añadir 1.000 millones más procedentes de un programa de recompra de acciones previsto en los planes del consejo-. Por ahora, según varios analistas, la cantidad que tendría en caja el Banco de Bilbao sería de unos 5.500 millones, a la espera de unos resultados del tercer trimestre que se vislumbran exitosos. Por tanto, en caso de tener que enfrentar pagos por el total de las acciones, debería plantear una ampliación de capital, o bien desembolsar capital por debajo de su objetivo de solvencia –una alternativa difícil, por el mensaje que esto enviaría a los mercados-.
Cabe decir que el BBVA, de acuerdo con las apreciaciones de los agentes del mercado consultados por Món Economia, solo tendría que justificar ante la CNMV que tiene acceso a ese dinero. Es poco probable, sin embargo, que los tenga que desembolsar. De hecho, las primeras estimaciones apuntan que la segunda OPA podría tener una aceptación muy baja, lo que generaría un gasto limitado. En su análisis de la situación, la gestora de fondos independientes Bestinver sostenía que el escenario más probable era que la Vela se quede, en un primer momento, con poco más de un 40% del banco catalán. Entonces, presentaría una oferta adicional, que le aportaría un 5% más del capital. Con este nivel de control, ganaría cómodamente las votaciones en la junta de accionistas -por ejemplo, una para renovar el consejo de administración-. Ya con el control de la compañía, desde Bestinver sostienen que el Banco de Bilbao podría ir adquiriendo las acciones restantes progresivamente durante los próximos años, antes de que se levante el veto de tres años a la fusión impuesto por el gobierno español.
El misterio del precio
El precio equitativo será el factor crítico que marcará la decisión del BBVA; y aún nadie puede llegar ni siquiera a hacer cálculos preliminares. El folleto de la operación hace referencia al artículo 9.2 del decreto español de OPAs como primera referencia; y, por tanto, establece que un hipotético precio pactado no puede ser más bajo que el precio más alto que habría pagado el comprador en los últimos 12 meses. Cuando Torres y su consejo presentaron la oferta definitiva –el canje de 4,8376 acciones vallesanas por cada una vizcaína-, valoraba los títulos del Sabadell a cerca de 3,4 euros por unidad. Este podría ser, pues, el suelo duro del precio equitativo, pero la Comisión Nacional del Mercado de Valores aún se debe reunir para terminar de pactar los factores del cálculo. La norma sostiene que el precio equitativo debería surgir del cálculo de la media de las valoraciones de la acción el día de la adquisición; pero deja margen a la CNMV para retocarlo si observa manipulaciones del mercado u otros desequilibrios financieros. Esto deja, por tanto, dos incógnitas: cuál será el día de liquidación o qué mecanismos aplicará el regulador para garantizar la equidad.
El organismo que preside Carlos San Basilio se encuentra, pues, en un atolladero: debe decidir cuáles serán los factores del cálculo de tal manera que proyecten correctamente el valor de ambos bancos, pero sin dejar manga ancha al mercado para moverse con libertad y distorsionar el precio de la acción. Desde el BBVA sostienen que el día de referencia podría ser el pasado 10 de octubre, cuando finalizó el período de aceptación; o bien el 17, cuando se publican los resultados. El Sabadell, por su parte, se decanta por un margen más amplio: el mismo presidente Josep Oliu ha contemplado que la ecuación se aplique sobre las cotizaciones de los días 21 o 22, a inicios de la semana próxima. El ritmo del cálculo será esencial, en tanto que podría determinar cuánto tiempo tienen los inversores para mover posiciones en el Sabadell y, por tanto, afectar la cotización -al alza en busca de un rendimiento más jugoso en la segunda OPA-. En caso de que se deba recalcular el precio, varios inversores sostienen que la alternativa más «lógica» es la del descuento de flujos de caja, un método que tiene en cuenta no solo el precio actual de las empresas, sino también su crecimiento a futuro. Lógica, pero no contemplada en una normativa española que los expertos consultados consideran «de escasa calidad».
Minuto y resultado
Aunque aún no se conoce ningún resultado oficial, algunos de los inversores más implicados ya han ido filtrando su posición en el mercado. El primero en hacerlo fue el magnate mexicano David Martínez Guzmán, que lo hizo a través de un voto disidente dentro del consejo de administración. Martínez, un inversor especializado en activos distressed, anunció que accedería a las condiciones del BBVA con el cerca del 3,9% de títulos que ostenta. A este monto se debería añadir un 0,5% del fondo Algebris, que confirmó su ‘sí’ al mercado el mismo día; y otro 0,5% de los fondos de gestión activa del gigante BlackRock, primer accionista del Sabadell. También un pequeño porcentaje de los minoristas: los retail que también son clientes del Sabadell aportarán solo un 1,1% del capital; mientras que se espera que los de los demás bancos vayan con un 2% adicional. En total, la Vela tiene asegurado un 8% de los derechos de voto. Se debe sumar la aportación de los fondos de gestión pasiva, indexados al Ibex-35, que ostentan el 20% de la entidad. Estos perfiles, entre los cuales destaca BlackRock, se moverán según las previsiones del resultado general de la OPA para mantener una participación equivalente al peso del Sabadell en el selectivo. El mercado espera que accedan con la mitad de los títulos que tienen en propiedad; es decir, que añadirían un 10% a las adhesiones, si bien podría ser una cantidad menor. En el mejor de los casos, pues, el BBVA ya contaría con un 18% de ‘sí’ a su haber.
Los votos negativos, por otro lado, son más numerosos. El primero en rechazar la OPA fue la aseguradora suiza Zurich, socio estratégico del Sabadell -vehicula su negocio de seguros bancarios en el Estado-, que ha retirado de la mesa su 5% de acciones. Aunque no se ha expresado en este sentido, se espera que el fondo de inversión Amundi, que tiene un 1,2% del capital, siga la misma ruta, en tanto que colabora con el banco para vender sus productos de riesgo. El gran grueso de negaciones llegó con los resultados de los minoristas que tienen las acciones depositadas en el Sabadell, un 30% y pico del capital total, que rechazaron masivamente las condiciones del BBVA. Como en el caso anterior, habría que añadir las acciones que se guardarían los fondos indexados, que rondarían otro 10%. Así, la causa vallesana tendría a su bando alrededor de un 45% de los derechos de voto, sin contar los pequeños grupos de acciones en manos de fondos de inversión de gestión activa que ya han avisado que prefieren vender en el mercado abierto o esperar a la segunda OPA. Superar el umbral del 50%, pues, está totalmente descartado; pero la derrota absoluta también es poco probable. Todo apunta, pues, a una prórroga más que tensa. Y ya nadie descarta los penaltis.
