La primera presentació de resultats del Banc Sabadell després del retorn de la seu social a Catalunya va deixar veure una directiva especialment ufana. Les xifres que presentaven els vallesans, amb un benefici rècord de més de 1.800 milions d’euros i un dividend molt superior a l’esperat, servien de fonament per a la tesi que el president Josep Oliu i el conseller delegat César González-Bueno sostenen d’ençà de la presentació de l’OPA hostil de BBVA: que el president de l’entitat basca Carlos Torres i el seu equip “infravaloren” els actius i el potencial del Sabadell. Segur de les seves possibilitats, Torres es va arriscar a llançar una OPA amb una equació de bescanvi que ha quedat superada: cinc accions del Sabadell ja valen més que una de BBVA amb un afegit en metàl·lic de 29 cèntims. La prima per l’operació, que la directiva biscaïna assegurava que es mantindria positiva, ha desaparegut, i ja és, de fet, negativa. Les projeccions a futur de l’entitat són encara millors, i el mateix Oliu es va marcar com a objectiu trencar la barrera dels 2.000 milions d’euros de resultat net. Malgrat aquest desequilibri, el Banc de Bilbao ha reiterat en diverses ocasions que no està disposat a millorar l’oferta que van posar sobre la taula la passada primavera. El mercat, però, no compra aquesta postura. “La resposta ràpida és que cal millorar-la: ara mateix, no paga la pena anar a l’OPA“, sentencia el responsable d’equity del fons Trea Capital Xavier Brun, en conversa amb Món Economia. I “ningú canviarà accions per perdre diners“.
D’ençà del seu moviment hostil contra el Sabadell, les fonts del mercat consultades coincideixen a apuntar que “molt del que va planejar el BBVA ha estat erroni”. Entre les lectures incorrectes que va llançar Torres, n’hi ha una en la qual coincidia tot el mercat: les baixades de tipus d’interès del Banc Central Europeu, finalment, han estat molt més lentes del que s’esperava; i l’entorn beneficiós per a la banca, amb marges d’interès còmodes, no ha desaparegut. Per tant, tant el banc vallesà com la resta de la indústria miren amb més confiança el potencial balanç del 2025, i el valor de les respectives accions ha escalat d’acord amb aquestes perspectives. Els títols catalans, de fet, acumulen una escalada superior al 110% en el darrer any, i han tancat la sessió d’aquest mateix dimarts per sobre dels 2,40 euros, a tocar del consens dels analistes al respecte; mentre que BBVA supera darrerament els 11,6 euros per títol, un comportament paral·lel en les darreres setmanes, però que s’afegeix a un 2024 molt menys reeixit que la resta del sector financer.
Per a l’analista de mercats Javier Cabrera, la comparativa entre ambdues accions és “una mica tramposa” com a fonament per comptabilitzar el valor de l’OPA. “Quan a una empresa se li llança una oferta pública d’adquisició, l’acció puja; prova és que, d’ençà que la prima ha desaparegut, els valors de BBVA i Sabadell van aparellats”, assegura Cabrera. La directiva sabadellenca no ho veu així: preguntat per aquest acoblament, González Bueno va atribuir la millor cotització als fonamentals del mateix banc, i va arribar a “garantir” que, sense oferta, l’acció no cauria. Similar és l’apreciació de l’analista del banc Renta 4 Núria Álvarez, que si bé reconeix que l’ofensiva biscaïna ha tingut “un paper” en la millora de la valoració borsària de la catalana, hi identifica un “valor fonamental” que la sobrepassa.
Amb la present equació de canvi, Álvarez s’alinea amb la lectura del CEO vallesà: “un accionista, ara per ara, no anirà a l’OPA. Anirà al mercat directament, que guanya més diners”, exclama l’experta. Aquest és, assegura, el “risc” d’una operació de bescanvi com la llançada per Torres; un perill que es podia llegir en els moviments borsaris que mostraven ambdues empreses abans de llançar l’oferta. “Observant el comportament abans de l’OPA, hi ha una descorrelació”, detalla Cabrera: el Sabadell creixia a un ritme molt més elevat que el BBVA -de fet, els bascos han tancat el 2024 com l’entitat financera de l’Ibex amb un pitjor rendiment anual, mentre que els catalans han estat la millor amb certa diferència-. Aquest creixement ha permès a la directiva del Sabadell millorar amplament la seva política de dividend sense excavar en el capital de la companyia: encara per sobre del llindar del 13% CET1, l’entrega a compte i la recompra d’accions sumen una remuneració de 3.300 milions d’euros fins a principis del 2026, del 16% sobre la cotització borsària -el doble, recordava el mateix González-Bueno, que la que ha demostrat BBVA; que es queda en el 8%-. L’expansiva política de payout també té el seu risc, apunta Cabrera: si es reparteix tot l’excés del capital, no hi ha marge per a la reinversió, fet que pot “posar en dubte el creixement” de la companyia. Els analistes, però, encara veuen marge per a la creació de valor, i situen les estimacions màximes en els 3 euros per acció sabadellenca, 60 cèntims per sobre del nivell actual.
Esperant la CNMC
En tot cas, BBVA encara ha de superar esculls lluny del plànol financer abans de moure fitxa pel valor del bescanvi. La Comissió Nacional dels Mercats i la Competència encara manté els dos afectats a l’espera de la resolució de la fase 2 d’estudi de l’OPA, anunciada el passat mes de novembre. Un procés, a més, que amenaça d’allargar-se, en tant que part de les entitats que van intentar personar-se sense èxit contra la fusió han anunciat que apel·laran la decisió de Cani Fernández -entre elles, Pimec o la Cambra de Comerç de Sabadell-. Atesos els problemes que pot descobrir la resposta de la CNMC, doncs, “el més lògic és que esperin” abans de dur a terme qualsevol permuta, a ulls d’Álvarez. Diversos actors del mercat, de fet, encara situen l’amenaça més gran per a la potencial fusió en les contraprestacions que puguin imposar tant Competència com el govern espanyol, en la seva potencial fase 3 d’estudi.
“Si hi ha un canvi, arribarà després que hi hagi dictamen”, sosté Cabrera, el més allunyat dels experts consultats d’una millora de l’oferta. Les obligacions que pugui imposar el regulador poden ser prou pesants per modular la capacitat que el BBVA pugui tenir per ser més ambiciosos. Darrerament, fins i tot, els bascos han contemplat l’opció que se’ls obligui a mantenir el Sabadell com a filial a curt termini -és a dir, que s’executi una OPA sense fusió-, una opció que des de Renta 4 consideren altament probable. Sobre aquest escenari, afegeix Álvarez, “BBVA haurà de fer números, perquè l’operació no és, evidentment, la que esperava”. El mateix González-Bueno, preguntat per aquesta possibilitat, la descartava completament el passat divendres: “l’avantatge clar d’una fusió bancària és poder fer fora entre el 40 i el 50% de la plantilla. Si els has de mantenir, i no hi ha guanys, per què patir tots els problemes?”, interrogava el directiu.
La direcció basca, qüestionada
A parer de Brun, però, les xifres de rendibilitat immediata de l’OPA són secundàries pel que fa a la posició de BBVA. Encara que l’absorció no sigui tan beneficiosa com es plantejava en un primer moment, la fusió amb el Sabadell decantaria a favor de l’Estat la distribució geogràfica del benefici basc, ara altament concentrat al Mèxic i a Turquia. “BBVA necessita que se’l deixi e veure com un banc de països emergents”, argumenta el gestor de Trea, especialment de cara a l’accés al seu propi finançament. En aquest sentit, sostenen els experts consultats, l’opant es juga molt més que les possibles sinergies i amortitzacions que es derivarien de la fusió. Suficient, de fet, perquè la posició de Torres pugui estar molt vinculada a l’èxit o no de la compra. BBVA té, cal recordar, un dels darrers presidents executius de la banca estatal -només l’acompanya, entre les grans firmes del sector, Ana Patricia Botín al capdavant del Santander-. En aquest sentit, apunta Cabrera, “la perspectiva del mercat és que hi ha un cert risc” per a la direcció. “És una aposta arriscada, un all-in“, raona l’analista; fet que porta els possibles moviments bascos molt més enllà dels llindars financers convencionals. “Faran tota la pressió que puguin exercir”, conclou l’expert.
