La paz en el consejo de gobierno del Banco Central Europeo está en cuestión. Ya hace meses que la presidenta del organismo, la francesa Christine Lagarde, hace malabares para mantener la paz entre las dos facciones históricas del máximo órgano de decisión de la política monetaria europea: los halcones –partidarios de posiciones más restrictivas, generalmente provenientes de los países del norte y el centro del continente– y las palomas –el sur, que exige decisiones que flexibilicen el crédito para facilitar el consumo e incentivar la actividad económica–. En las últimas jornadas, y ante el año de la previsible bajada de tipos de interés después de más de un año al alza, el choque se ha hecho más intenso: mientras que el gobernador del Banco Central de Portugal Mario Centeno ha cuestionado que sea necesario esperar para reducir el precio del crédito, el histórico banquero austríaco Robert Holzmann ha abierto la puerta a mantener el 4,5% actual hasta finales del 2024. La brecha está más que clara.
Centeno, todo sea dicho, ha sido desde la primera subida de tipo de interés marcadamente crítico con la posición del BCE. La pasada primavera, mientras la inflación todavía no había estabilizado su tendencia descendente y los tipos continuaban al alza en Europa, el banquero portugués ya apuntó durante la Reunión del Círculo de Economía la posibilidad de un
Así, la situación económica no es la misma en el centro de Europa que en los países del sur. Por un lado, tanto el Estado español como Cataluña se mantienen por encima de los datos de inflación de la Zona Euro –mientras que la media de los países de la moneda única cerró el 2023 por debajo del 3%, ya cerca del objetivo del BCE de dos puntos porcentuales, la cifra de precios catalana se mantiene en el 3,3%–. La salud del conjunto de la economía es también diferente, si bien en la tendencia opuesta. «Alemania tiene graves problemas de crecimiento», recuerda el profesor de la UPF-BSM Xavier Brun. El mal rendimiento de la locomotora europea, que llegó a la recesión técnica durante el 2023 y que entra al 2024 estancada, podría hacer pensar que necesitan una bajada de tipo de interés que reactive la economía. Ahora bien, como apuntan las fuentes consultadas, la correlación en el mercado alemán no es tan clara: no solo el enfriamiento del crédito es responsable de su crisis; esta proviene principalmente de la pérdida del gas ruso, que ha obstaculizado la capacidad de la industria de la República Federal para seguir compitiendo con ventaja con el resto del continente. «Alemania ha sufrido mucho por el gas y el petróleo; los precios energéticos tienen más a ver con su mala coyuntura que los tipos de interés», comenta el secretario general del Colegio de Economistas de Cataluña Àngel Hermosilla.
Así, a pesar de la necesidad de recuperar el crecimiento, los países del centro apuestan para aguantar los tipos de interés a niveles elevados. En primer lugar, recuerda Cunyat, por un mandato cultural –una reacción a los episodios hiperinflacionistas alemanes en el periodo de entreguerras–; y en segundo, asegura Brun, por un intenso foco en el control del endeudamiento en Europa. Los halcones, razona el profesor de la UPF, «miran de reducir el grado de deuda de la economía; y si se tiene que refinanciar la deuda con tipos altos, los actores optarán para reducirlo y pagar más intereses». Es decir, una coyuntura de política monetaria estricta favorece el control de deuda, porque el pasivo –tanto público como privado– es más caro. Por otro lado, los países del sur, más endeudados, «quieren bajar los tipos para evitar problemas con la carga fiscal de la deuda». Mercados como el español, o el mismo portugués, «salen más tocados» de un episodio de tipos altos, lamenta Hermosilla. Así, ambas partes de la contradicción tienen motivos para defenderse. «Los argumentos de los dos son correctos; pero no todo vale para todos los países», constata Cunyat.
¿Quién ganará?
Los expertos consultados parecen situarse en medio de las dos posturas: ni bajadas intensas e inmediatas, ni un largo año de tipos altos. En línea con lo que esperan las principales instituciones económicas, todo apunta a dos reuniones más de tipos estáticos que culminarían con un primer retroceso del precio del crédito a principios del segundo semestre, ya en verano. Justo es decir, como recuerda Cunyat, que «tradicionalmente, el BCE siempre ha estado dominado por los halcones», principalmente por los alemanes. Así, el gobierno del regulador tiene más fama de severo que no de prudente. A pesar de que la espiral inflacionista esté más que lejos del pico del 2022, cuando superó el 11% en los casos más extremos, el órgano presidido por Lagarde permanecerá previsiblemente entre cinco y seis meses a la expectativa. Incluso cuando el ciclo de precios se consolida como bajista, «el BCE espera a confirmarlo, no baja a primeras de cambio», avisa Brun.
La prudencia, aseguran las fuentes consultadas, está más que justificada. Los mercados financieros están ávidos de crédito barato, y una bajada de tipos antes de tiempo podría provocar un repunte descontrolado de la actividad que lleve a un nuevo episodio inflacionista. En caso de que las decisiones del BCE abren la puerta a una nueva escalada de precios, las medidas de control tendrían que ser todavía mucho más estrictos que las que se han impuesto desde el otoño del 2022, y mucho más perniciosas a largo plazo para la salud de la economía. Así, Frankfurt esperará que la gráfica del IPC muestre más allá de cualquier duda razonable que los precios a medio plazo están bajo control y a niveles inferiores al 2%. Además, la salud de la Zona Euro no es todavía tan mala como para tomar medidas de urgencia. «Se dará una bajada de tipos de interés cuando el paro, que es el notario de la economía, empeore», opina Brun.
Frankfurt mira Washington e ignora la banca
Las expectativas, pues, implican una bajada a partir de junio de los voltios de un punto porcentual –del 4,5% actual a poco más del 3,5%– hasta finales del curso. Hay, incluso, quien espera reducciones más intensas. El mismo Brun prevé 25 puntos básicos más: «Si el mercado espera un 1%, probablemente veremos bajadas del 1,25%». Lejos quedan, pero, las reclamaciones de la gran banca, que contemplaba ya a finales del 2023 bajadas de tipos para el primer trimestre, antes de la primavera. El BCE, en este sentido, actúa como un congelador de las calentadas expectativas de una banca que exige crédito. «Los mercados financieros sobrereaccionen a todo: pasan enseguida a la euforia», critica Cunyat; y una euforia sin control serviría de mecha para un nuevo proceso inflacionista.
El otro espejo del Banco, este en positivo, será Washington. El próximo día 31 se espera una nueva reunión de la Reserva Federal. El regulador monetario estadounidense empezó mucho antes que Europa a endurecer el crédito para limitar la espiral inflacionista y, si bien se encuentra en niveles ligeramente superiores en los países de la moneda única, el mercado permanece mucho más estable. Cómo recuerda Hermosilla, las decisiones de la Fed marcan el ritmo de Europa, no solo por la relación de rendimiento entre ambos mercados, sino por la valoración de las divisas –el euro no puede perder valor sobre el dólar, o no a un ritmo demasiado elevado–. El próximo jueves, pues, Washington marcará la línea que seguirá, entre la incertidumbre, Frankfurt durante el 2024.
