El inicio del período de aceptación de la OPA hostil del BBVA sobre el Banco Sabadell ha desmoronado cualquier visión de cordialidad entre los bandos. El folleto de OPA abrió la semana pasada las compuertas de la discordia, con una aproximación especialmente agresiva al valor bursátil de las dos entidades. La tesis vasca es que el Sabadell, en este momento, está ampliamente sobrevalorado en el mercado abierto; y lo está precisamente a causa de la oferta. Según ha reiterado el presidente, Carlos Torres, en su gira por medios desde la apertura al voto de los accionistas, los cerca de 3,4 euros que marcan la cotización del banco catalán al cierre de la sesión del viernes responden al «juego especulativo» de los inversores cortoplacistas, que han entrado en el capital buscando rendimientos inmediatos con una mejora de la oferta. El diagnóstico de la Vela ha sido visto como un menosprecio desde Sant Cugat, y el consejo de administración catalán ha acelerado su respuesta: solo ha necesitado cinco de los 10 días que le otorga el decreto de OPAs para recomendar a los inversores un ‘no’ rotundo a las condiciones de esta, acompañado de un documento dedicado a «rebatir», en palabras del consejero delegado, César González-Bueno, todos los análisis del BBVA. «Han hecho fishing, pescando datos para buscar un resultado que les favoreciera», ha acusado González-Bueno. La veintena de páginas de la objeción intentan ganarles el relato; desde el precio de las acciones hasta las fechas de las sinergias.
La prima de «control» es el primer argumento que ha intentado desmentir la directiva en su presentación para los analistas, la primera reunión pública de González-Bueno de este viernes. La ecuación de canje del BBVA -una acción de la entidad resultante de la fusión y 70 céntimos en metálico por 5,5483 títulos del Sabadell- valora los derechos de voto del banco catalán en 3,04 euros; cerca de un 10% por debajo de los 3,38 euros a los que se compraban al cierre de la última sesión. El gobierno del banco opante sostiene, no obstante, que el rally catalán del último año y medio está directamente correlacionado con el suyo y, por tanto, el valor no existe sin la OPA.
De esta manera, aún se aferra a la prima original, que valoraba las acciones del Sabadell un 30% por encima de su cotización en el momento. En opinión de Oliu, este argumento es una «ficción estadística»; en tanto que las subidas del Sabadell están -como demuestra el documento del consejo- despegadas de las del BBVA en el último año y medio. Desde el 29 de abril de 2024, cuando se conoció la primera aproximación amistosa para la OPA, el Sabadell ha crecido un 94%, ocho décimas por encima de la expectativa de los analistas (86%); mientras que el BBVA lo ha hecho exactamente como preveían los expertos, alrededor de la mitad (+48%). «Hay que hacer mucha estadística para ver una correlación aquí», ha llegado a bromear el presidente.
La «correlación», desde Bilbao, asume que el valor intrínseco del Sabadell está, como mínimo, por debajo del de mercado. De hecho, el mismo Torres se agarró a una comparación entre lecturas de analistas que otorgaba a sus acciones un potencial de crecimiento del 8%, mientras que consideraba que las del Sabadell estaban sobrevaloradas en tres puntos. La opinión, como aseguraba González-Bueno, tiene un cierto sesgo: otros analistas, en las últimas semanas, han revertido este cálculo. Sin ir más lejos, Alantra otorgó al banco catalán un potencial de más del 15%, y situaba el techo de los títulos en 3,9 euros. El análisis del consejo de administración, cabe decir, son aún más ambiciosos. Aplicando diversas fórmulas de valor según balance y rentabilidad, comparadas con el resto de bancos del Estado, los fundamentales del Sabadell situarían la acción entre los 3,8 y los 4,2 euros, es decir, entre un 24 y un 37% por encima de la oferta del BBVA. La prima del 30% que reivindica el presidente vasco es, a ojos de Oliu, una «falacia absoluta». «No hay una prima de control ni la habrá. El mundo de hace 18 meses no es el de ahora», ha espetado el banquero. Y ha dirigido un dardo hacia Torres, a quien reprocha que «esté en plan vendedor».
Unas sinergias «atrevidas»
Los agujeros en el abordaje del BBVA no están solo en sus interpretaciones del balance del Sabadell, según el informe del consejo de administración. Para González-Bueno, el folleto de la OPA reconoce todos los peligros de la misma -riesgos que van desde la realización de las sinergias hasta la volatilidad de los principales mercados del banco vasco-; «pero, una vez vas a las cifras, todas contemplan el mejor escenario posible para todas las variables». La primera, la de los ahorros a raíz de la fusión. En la oferta que ha llegado a los accionistas catalanes, el Banco de Bilbao pretende erosionar unos 900 millones de euros anuales en costos una vez se levante el veto gubernamental a la fusión, que caducaría -previsiblemente- en tres años, si bien se podría alargar hasta cinco. Después de impuestos, según los cálculos vallesanos, el beneficio se quedaría en unos 630 millones de euros, usando los parámetros del banco opante; que se alcanzarían completamente en el año 2029. El consejero delegado ha insistido en varias ocasiones en lo «atrevida» que es esta promesa: «asumen que la fusión se producirá el nanosegundo posterior a que se levante el veto, y que se conseguirán todas las sinergias inmediatamente».
Tanto Oliu como González-Bueno han alertado que el futuro inmediato será políticamente mucho más complicado de lo que observa el BBVA. «El gobierno de turno tendrá muy difícil explicar la desaparición de la marca Sabadell», ha razonado el presidente; dejando entrever la posibilidad de que la fusión caiga. Cabe recordar que la ley española de entidades de crédito otorga al ministro de Economía la potestad de autorizar -o no- una fusión bancaria cuando esta deba efectuarse. Por tanto, el calendario podría alargarse hasta cinco años o, incluso, quedar anulado. Además, alertan ambos directivos, podrían tardar mucho más en culminar la unión de las dos compañías: desde la Vela justifican la velocidad de las sinergias por la «preparación» que, aseguran, permiten los tres años de pausa. Aun así, el directivo catalán ha remachado que este tipo de preparativos «paralizan una entidad»; y, por tanto, no se podrían abordar hasta después de los tres -o cinco- años de yugo de la Moncloa. La expectativa, para el Sabadell, es que el total del programa no se consiga aplicar hasta 2032, ocho años después del inicio de la ofensiva.
Más allá del ritmo de entrada en vigor, el consejo catalán recorta sustancialmente el alcance del ahorro en sus previsiones. Para González-Bueno, las estimaciones vascas son «razonables» en cuanto a los recortes de costos -una parte prevé 835 millones; la otra, unos 750-; pero Torres y el CEO, Onur Genç, «ignoran» muchos de los costos añadidos que sufrirán los accionistas del banco que emerja de la OPA. Entre otras cuestiones, habría una antisinergia de unos 250 millones de euros, provocada por las mayores exigencias regulatorias y por la potencial pérdida de clientes, especialmente en el segmento de las pequeñas y medianas empresas. Además, se debería añadir un aumento de costos impositivos de unos 130 millones de euros, eliminados de las cuentas por el impuesto a la banca. «En su diseño actual, el gravamen es progresivo: paga más el más grande», recordaba el CFO del Sabadell, Sergi Palavecino. Y el BBVA postfusión sería el decimotercer banco de la Unión Europea en activos. Por tanto, pagaría mucho más. Con todo, el potencial beneficio económico de la fusión se quedaría en unos 220 millones de euros, muy lejos de los 630 netos que se quedarían en las arcas de la compañía según la evaluación vasca.
Menos accionistas catalanes con menos beneficios
Más allá de las ganancias prometidas por el BBVA, desde el Sabadell alertan de la dilución del peso que tendrían los actuales accionistas vallesanos en la empresa futura. Los sucesivos dividendos y recompras de acciones que ha implementado Sant Cugat en los últimos 16 meses han recortado progresivamente el porcentaje de derechos de votos que corresponderían al capital catalán, desde el 16% original hasta el 13,6%. Es decir, la potencial generación de capital que Torres y Genç han celebrado en sus documentos afectaría sustancialmente menos que en abril de 2024 los bolsillos de los inversores del país; con un efecto especialmente pernicioso para los minoristas, muchos de ellos pequeños y medianos empresarios clientes del banco -en tanto que muchos de los institucionales, como ahora BlackRock, Norges Bank o Vanguard también tienen derechos de voto del Banco de Bilbao-.
Además de la reducción en el peso político, los titulares del nuevo banco verán cómo los beneficios por acción (EPS) se «diluirían» en caso de una fusión completa. BBVA aseguraba, en su informe inicial, que los EPS serían de un 25%; una previsión que el Sabadell también busca contradecir. En primer lugar, alerta que el folleto de la OPA no contabiliza los 2.500 millones de euros que la directiva catalana se ha comprometido a repartir a raíz de la venta de la filial británica, TSB. En el escenario de la victoria del BBVA, este capital excedente iría directamente a parar a las arcas de la Vela, y se podría repartir en forma de recompra de acciones, sin payout directo. Esto generaría un agujero de 19 puntos porcentuales en la estimación de Torres en el período 2025-2028. A este agravio se debería añadir la reducción en las sinergias, que restaría un 4% más al potencial beneficio. Finalmente, Palavecino ha indicado una pequeña trampa contable en el folleto: en el documento, ha avisado el director financiero, «utilizan el consenso de los analistas para hacer las previsiones económicas correspondientes al Sabadell, pero sus propias estimaciones para el BBVA». Si esta disfunción se «armoniza», y se usa la media de los expertos para la hoja de ruta de los dos bancos, habría una reducción adicional del 4%. Esto dejaría los EPS previstos en un 1% negativo.
Finalmente, el ya minorado capital sabadellense en el BBVA que prevé Torres y la reducción de la ganancia por acción podría ser aún más problemático, dada la distribución del beneficio del banco vasco. Cabe recordar que, a diferencia del Sabadell, que concentra cerca del 100% de sus ganancias en el Estado una vez ejecutada la venta de TSB; la Vela hace dos tercios de su negocio en México, América Latina y Turquía; mercados volátiles y, en algunos casos, hiperinflacionarios. Esto provoca una distorsión en las rentabilidades de ambos bancos. «No todos los RoTEs se crean igual», ha bromeado González-Bueno. La situación en sus principales mercados, con tipos de interés elevados y divisas devaluadas, «obliga al BBVA a dedicar un 6% más de capital para financiar su crecimiento»; añadido a un 5% adicional por el ajuste por divisas, que dejaría la capacidad de generar capital distribuible en un 9%; por el 14% que promete el Sabadell en el mismo período. De esta manera, como viene a reiterar Oliu, el valor de la OPA está «fundamentalmente por debajo de lo que contemplamos». «Serán los accionistas, sin embargo, los que tomen la palabra final», ha concluido el presidente.
