La primera presentación de resultados del Banco Sabadell tras el regreso de la sede social a Cataluña mostró una directiva especialmente orgullosa. Las cifras que presentaban los vallesanos, con un beneficio récord de más de 1.800 millones de euros y un dividendo muy superior al esperado, servían de fundamento para la tesis que el presidente Josep Oliu y el consejero delegado César González-Bueno sostienen desde la presentación de la OPA hostil de BBVA: que el presidente de la entidad vasca Carlos Torres y su equipo «infravaloran» los activos y el potencial del Sabadell. Seguro de sus posibilidades, Torres se arriesgó a lanzar una OPA con una ecuación de canje que ha quedado superada: cinco acciones del Sabadell ya valen más que una de BBVA con un añadido en metálico de 29 céntimos. La prima por la operación, que la directiva vizcaína aseguraba que se mantendría positiva, ha desaparecido, y ya es, de hecho, negativa. Las proyecciones a futuro de la entidad son aún mejores, y el mismo Oliu se marcó como objetivo romper la barrera de los 2.000 millones de euros de resultado neto. A pesar de este desequilibrio, el Banco de Bilbao ha reiterado en varias ocasiones que no está dispuesto a mejorar la oferta que pusieron sobre la mesa la pasada primavera. El mercado, sin embargo, no compra esta postura. «La respuesta rápida es que hay que mejorarla: ahora mismo, no merece la pena ir a la OPA«, sentencia el responsable de equity del fondo Trea Capital Xavier Brun, en conversación con Món Economia. Y «nadie cambiará acciones para perder dinero«.
Desde su movimiento hostil contra el Sabadell, las fuentes del mercado consultadas coinciden en apuntar que «mucho de lo que planeó el BBVA ha sido erróneo». Entre las lecturas incorrectas que lanzó Torres, hay una en la que coincidía todo el mercado: las bajadas de tipos de interés del Banco Central Europeo, finalmente, han sido mucho más lentas de lo esperado; y el entorno beneficioso para la banca, con márgenes de interés cómodos, no ha desaparecido. Por tanto, tanto el banco vallesano como el resto de la industria miran con más confianza el potencial balance del 2025, y el valor de las respectivas acciones ha escalado de acuerdo con estas perspectivas. Los títulos catalanes, de hecho, acumulan una escalada superior al 110% en el último año, y han cerrado la sesión de este mismo martes por encima de los 2,40 euros, rozando el consenso de los analistas al respecto; mientras que BBVA supera últimamente los 11,6 euros por título, un comportamiento paralelo en las últimas semanas, pero que se añade a un 2024 mucho menos exitoso que el resto del sector financiero.
Para el analista de mercados Javier Cabrera, la comparativa entre ambas acciones es «un poco tramposa» como fundamento para contabilizar el valor de la OPA. «Cuando a una empresa se le lanza una oferta pública de adquisición, la acción sube; prueba es que, desde que la prima ha desaparecido, los valores de BBVA y Sabadell van emparejados», asegura Cabrera. La directiva del Sabadell no lo ve así: preguntado por este acoplamiento, González Bueno atribuyó la mejor cotización a los fundamentales del mismo banco, y llegó a «garantizar» que, sin oferta, la acción no caería. Similar es la apreciación del analista del banco Renta 4 Núria Álvarez, que si bien reconoce que la ofensiva vizcaína ha tenido «un papel» en la mejora de la valoración bursátil de la catalana, identifica un «valor fundamental» que la sobrepasa.
Con la presente ecuación de cambio, Álvarez se alinea con la lectura del CEO vallesano: «un accionista, ahora mismo, no irá a la OPA. Irá al mercado directamente, que gana más dinero», exclama la experta. Este es, asegura, el «riesgo» de una operación de canje como la lanzada por Torres; un peligro que se podía leer en los movimientos bursátiles que mostraban ambas empresas antes de lanzar la oferta. «Observando el comportamiento antes de la OPA, hay una descorrelación», detalla Cabrera: el Sabadell crecía a un ritmo mucho más elevado que el BBVA -de hecho, los vascos han cerrado el 2024 como la entidad financiera del Ibex con un peor rendimiento anual, mientras que los catalanes han sido la mejor con cierta diferencia-. Este crecimiento ha permitido a la directiva del Sabadell mejorar ampliamente su política de dividendo sin excavar en el capital de la compañía: aún por encima del umbral del 13% CET1, la entrega a cuenta y la recompra de acciones suman una remuneración de 3.300 millones de euros hasta principios del 2026, del 16% sobre la cotización bursátil -el doble, recordaba el mismo González-Bueno, que la que ha demostrado BBVA; que se queda en el 8%-. La expansiva política de payout también tiene su riesgo, apunta Cabrera: si se reparte todo el exceso del capital, no hay margen para la reinversión, lo que puede «poner en duda el crecimiento» de la compañía. Los analistas, sin embargo, aún ven margen para la creación de valor, y sitúan las estimaciones máximas en los 3 euros por acción sabadellense, 60 céntimos por encima del nivel actual.
Esperando a la CNMC
En todo caso, BBVA aún debe superar obstáculos lejos del plano financiero antes de mover ficha por el valor del canje. La Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia aún mantiene a los dos afectados a la espera de la resolución de la fase 2 de estudio de la OPA, anunciada el pasado mes de noviembre. Un proceso, además, que amenaza con alargarse, en tanto que parte de las entidades que intentaron personarse sin éxito contra la fusión han anunciado que apelarán la decisión de Cani Fernández -entre ellas, Pimec o la Cámara de Comercio de Sabadell-. Atendiendo a los problemas que puede detectar la respuesta de la CNMC, pues, «lo más lógico es que esperen» antes de llevar a cabo cualquier permuta, a ojos de Álvarez. Varios actores del mercado, de hecho, aún sitúan la amenaza más grande para la potencial fusión en las contraprestaciones que puedan imponer tanto Competencia como el gobierno español, en su potencial fase 3 de estudio.
«Si hay un cambio, llegará después de que haya dictamen», sostiene Cabrera, el más alejado de los expertos consultados de una mejora de la oferta. Las obligaciones que pueda imponer el regulador pueden ser lo suficientemente pesadas para modular la capacidad que el BBVA pueda tener para ser más ambiciosos. Últimamente, incluso, los vascos han contemplado la opción de que se les obligue a mantener el Sabadell como filial a corto plazo -es decir, que se ejecute una OPA sin fusión-, una opción que desde Renta 4 consideran altamente probable. Sobre este escenario, añade Álvarez, «BBVA tendrá que hacer números, porque la operación no es, evidentemente, la que esperaba». El mismo González-Bueno, preguntado por esta posibilidad, la descartaba completamente el pasado viernes: «la ventaja clara de una fusión bancaria es poder despedir entre el 40 y el 50% de la plantilla. Si los tienes que mantener, y no hay ganancias, ¿por qué sufrir todos los problemas?», interrogaba el directivo.
La dirección vasca, cuestionada
A juicio de Brun, sin embargo, las cifras de rentabilidad inmediata de la OPA son secundarias en cuanto a la posición de BBVA. Aunque la absorción no sea tan beneficiosa como se planteaba en un primer momento, la fusión con el Sabadell inclinaría a favor del Estado la distribución geográfica del beneficio vasco, ahora altamente concentrado en México y Turquía. «BBVA necesita que se le deje de ver como un banco de países emergentes», argumenta el gestor de Trea, especialmente de cara al acceso a su propio financiamiento. En este sentido, sostienen los expertos consultados, el oferente se juega mucho más que las posibles sinergias y amortizaciones que se derivarían de la fusión. Suficiente, de hecho, para que la posición de Torres pueda estar muy vinculada al éxito o no de la compra. BBVA tiene, cabe recordar, uno de los últimos presidentes ejecutivos de la banca estatal -solo le acompaña, entre las grandes firmas del sector, Ana Patricia Botín al frente del Santander-. En este sentido, apunta Cabrera, «la perspectiva del mercado es que hay un cierto riesgo» para la dirección. «Es una apuesta arriesgada, un all-in«, razona el analista; lo que lleva a los posibles movimientos vascos mucho más allá de los umbrales financieros convencionales. «Harán toda la presión que puedan ejercer», concluye el experto.
