Las últimas semanas de la interminable OPA hostil sobre el Banc Sabadell han sido un terremoto para el BBVA. El mercado se negó a dar la bienvenida al período de aceptación abierto con el sí definitivo de la CNMV al folleto de la operación; y menos aún lo hizo el consejo de administración del banco catalán, que emitió un juicio negativo especialmente vehemente contra la estrategia del banco vasco. La salida de parte de los accionistas arbitrajistas, que ven cada vez más lejano el éxito de la oferta, provocó una caída intensa, de más del 6%, en los títulos vallesanos durante la primera mitad de la pasada semana; pero el batacazo se revirtió en solo dos sesiones, dejando el agujero de valor del asalto en cerca del 8%. Vistas las sacudidas, la Vela ha querido dar un golpe de efecto a la situación este lunes echando atrás uno de los compromisos que más habían reiterado el presidente, Carlos Torres, y el consejero delegado, Onur Genç, con una mejora de la ecuación de canje que ha contradicho «el atractivo» que tanto defendía la directiva vizcaína. La modificación in extremis de las condiciones -ha llegado solo 48 horas antes del límite legal para hacerlo- ha dejado, sin embargo, sensaciones contradictorias en el mundo financiero. Por un lado, la acción del Sabadell ha sido la que peor se ha comportado de todo el Ibex este lunes, con una caída del 3,9%. Por otro, BBVA ha chocado con malas valoraciones de los analistas y una oposición intensa de los minoristas catalanes; acompañada de su propio batacazo, del 2,65% en una mala jornada bursátil para la banca. La subdirectora de análisis de la gestora de fondos GVC Gaesco, Marisa Mazo, resume en conversación con Món Economia el malestar que ha dejado el cambio de rumbo del BBVA: «La oferta está más ajustada, pero no hay garantía de que puedan sacarla adelante«.
El accionariado del Sabadell ha sido rápido en reaccionar, con un intento de quitar hierro a la caída en el parqué madrileño. Para la Asociación de Accionistas Minoritarios del Sabadell -la agrupación de minoristas fundada con el objetivo de detener la OPA- el pequeño diferencial en el ritmo de los dos bancos, de poco más del 1%, revela que el mercado favorece las tesis catalanas más que las vascas. Para el presidente de la entidad, Jordi Casas, «si el movimiento es tan justo después de una mejora del precio, significa que el mercado aún confía en el Sabadell«. De hecho, la prima de la oferta, que ha abierto la jornada por encima del 3%, ha dado un paso atrás; y se ha quedado en el 2,7% al cierre de la sesión de este lunes. «El mercado está en un punto muy neutral», sostiene Mazo, que descarta cualquier tipo de ventaja para la entidad vizcaína, ni siquiera con las nuevas condiciones.
Visto que el valor bursátil deja dudas intensas para los inversores, muchos analistas se han remitido a los fundamentales para hacer un análisis más comprensible del futuro inmediato de la OPA. Desde GVC Gaesco, con unos primeros cálculos, sostienen que «el Sabadell aún tiene más potencial que el BBVA». Similar es la lectura que hacen firmas como Alantra o CaixaBank BPI, que reiteran de cara a los inversores que la valoración actual que el BBVA ha comunicado a la CNMV, de unos 3,39 euros por acción, permanece lejos del potencial que otorgan al banco catalán la mayoría de los analistas. Mientras que el ramo de análisis de la Caixa coloca el techo de la acción en los 3,55 euros, la firma madrileña es aún más ambiciosa, y lo eleva hasta los 3,9. Enfrente, un BBVA que se proyecta en torno a los 18 euros; una revalorización que «sigue por debajo de la del Sabadell» incluso con el all in de Torres de este lunes.
Mazo, sin embargo, introduce un «matiz»: el plan financiero del BBVA a cuatro años -el proyecto económico presentado por el consejero delegado tras los resultados semestrales, que caduca en 2028- arriesga un suelo de rendimiento más bajo que el del banco catalán; pero también unas posibilidades más ambiciosas. Los causantes: los factores Turquía y México, dos geografías «emergentes» que concentran cerca de dos tercios del beneficio vizcaíno. Si las filiales turca y mexicana funcionan bien, «la acción del BBVA, como tal, subirá más que la del Sabadell». Ahora bien, lo hará a cambio de un «riesgo mucho mayor». «Si Turquía no consigue controlar el proceso de hiperinflación, el BBVA quizás pase de ganar 2.000 millones a ganar 500», diagnostica. En el mismo sentido se han expresado los minoritarios, que rematan diciendo que «no cambiarán sus acciones de un banco de un país desarrollado por las de un banco mexicano». «Queremos una acción controlada, no queremos incertidumbres», ha insistido Casas.
Las contradicciones de BBVA
Fuentes del mercado consultadas por este medio aseguran que desde la Vela, la lectura de la situación es mucho más halagüeña. «Están convencidos de que, con las condiciones actuales, llegarán al 50%», aseguran estas voces. Así, la directiva del Banco de Bilbao defiende, aún, que su valoración es suficiente para animar a los inversores del banco opado. Más allá del valor, sin embargo, el mercado comienza a cuestionar incluso la rentabilidad que pueda tener la OPA para el mismo BBVA. Según Mazo, las estimaciones de nuevos beneficios que ha hecho el consejo de administración que capitanea Torres podrían ser demasiado ambiciosas. «Ellos consideran que añadirán un 3% de beneficio por acción; pero nuestras cifras apuntan a un -1%», calcula la analista; que resta a los números de la compañía el impuesto a la banca y varias dudas sobre los ritmos de la fusión, lastrada por el veto de tres años impuesto por el gobierno español. «Para sus accionistas no tiene ningún valor», apostilla la experta.
Similar es la lectura que hace Casas, que la atribuye también a los accionistas institucionales. «No les hace ninguna gracia el nuevo gasto», sostiene el líder de los minoritarios catalanes. De hecho, fuentes cercanas a la operación explican que, entre los inversores vascos, la decisión de mejorar la oferta tras meses asegurando que no lo harían ha levantado polvareda. Más aún cuando BBVA ha reconocido el recorte sobre la rentabilidad que supone el nuevo canje: con la anterior propuesta, el rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) del banco resultante de la hipotética fusión sería del 20%; mientras que, con la actual, caería tres puntos, hasta el 17%, según avanzaba el diario madrileño Expansión. La situación, además, podría ser aún más perjudicial si, en este período de aceptación, el BBVA se queda entre el 30 y el 50% de los derechos de voto del Sabadell y, por tanto, se ve obligado a activar la palanca de la segunda OPA.
«Es necesario aclarar la confusión» con el 30%
El consejero delegado del Sabadell, César González-Bueno, ha puesto el dedo en la llaga de la última maniobra que le queda al BBVA. En una entrevista con la cadena Onda Cero, el directivo ha recordado la negativa constante a mejorar el precio, que finalmente ha quedado en nada. «También han dicho que no piensan rebajar el umbral de aceptación por debajo del 50%», ha ironizado el CEO. A pesar de los mejores esfuerzos de Torres, el mercado descuenta que la opción del 30%, autorizada por el regulador bursátil estadounidense justo antes del inicio del período de aceptación, está más que sobre la mesa de la directiva vasca. En este sentido, los accionistas minoritarios buscan certezas: la Asociación, de hecho, ha exigido a la Comisión Nacional del Mercado de Valores que aclare cómo calcularía el precio de la eventual segunda OPA, que sería obligatoria en caso de que se rebaje el objetivo recogido en el folleto. Cabe recordar que, en caso de que la Vela opte por llevar adelante la operación con más del 30% de las acciones, deberá presentar una nueva oferta por el resto del capital del Sabadell. Una oferta que debería ser a un «precio equitativo» autorizado por la CNMV, y que debería ser abonada por completo en efectivo. «Podrían tener que gastar miles de millones de euros», alertaba González-Bueno.
Los minoristas, pues, quieren conocer el algoritmo que decidirá este precio equitativo para evitar las «confusiones en el mercado» que, a su parecer, ha utilizado Torres durante los últimos meses. El regulador bursátil, ha reclamado Casas, «debe cortar de forma radical la ambigüedad» que el BBVA inyecta al mercado. «Lo están enredando y, si hay un regulador, deberá regular de verdad», ha añadido el empresario. Si se cumplen las previsiones de la entidad, cabe decir, la rebaja del umbral de aceptación no será un problema: «la oferta es irrisoria, y no llegarán ni siquiera al 30%», defienden.
