La banca espera un 2025 más que complejo. Tal como apunta el grueso de analistas de mercado que observan el sector financiero, los resultados del tercer trimestre de las principales entidades financieras del Estado español comenzaron a notar en los resultados del tercer trimestre de 2024 un ligero freno provocado por el inicio de las bajadas de tipos de interés que el Banco Central Europeo inició en respuesta a la menor presión inflacionista que sufren los bolsillos del continente. «El ciclo bancario ha llegado a su límite: la flexibilización monetaria ya tiene impacto, y no ha revivido el crédito al nivel que se esperaba», razona en conversación con Món Economia el analista de mercados Javier Cabrera. Es en un contexto favorable en el cual el BBVA lanza su ofensiva para adquirir el Banco Sabadell contra el criterio de la dirección del banco catalán: los «movimientos agresivos«, añade Cabrera, suelen acompañar momentos de certezas y bienestar en este tipo de compañías. El terremoto regulador, sin embargo, con una CNMC preocupada por los efectos perniciosos de la potencial fusión, ha alargado el calendario, y ha permitido oscilaciones contrarias, según las fuentes consultadas, a los intereses del Banco de Bilbao. Entre ellas, el movimiento de la acción, con una gran acogida del mercado al crecimiento del Sabadell.
Al cierre de la sesión de este miércoles, los títulos del banco con sede operativa en Sant Cugat del Vallès han escalado a máximos de casi una década, con un valor de 2,10 euros. Si se observa el avance anual, desde mediados de enero de 2024 su cotización ha mejorado cerca de un 83%. Es, de hecho, el Ibex que mejor se ha comportado en 2024, sobre un beneficio récord de 1.300 millones de euros en los tres primeros trimestres del año. A pesar de unos fundamentales igualmente positivos, el BBVA ha escalado a un ritmo mucho más lento, con un alza en el parqué de poco más de un 26%. Por ahora, los vizcaínos rondan los 10,40 euros. Así, el avance de ambos valores ha dejado a Torres en una posición incómoda: ha eliminado la práctica totalidad de la prima de la oferta que pusieron sobre la mesa el pasado mes de mayo. Entonces, BBVA quería atraer a los inversores con una ecuación de cambio de una acción de la entidad resultante y 29 céntimos a cambio de paquetes poco superiores a las 5 acciones del Sabadell. Con la evolución del mercado madrileño, como recuerda el presidente de la Asociación de Accionistas Minoritarios de Sabadell, el exdiputado Jordi Casas, «es cambiar papel por papel» -es decir, no hay una ganancia intrínseca en la operación para los inversores catalanes-. «Si hoy tuviéramos que tomar una decisión, no nos saldría a cuenta«, razona Casas.
Así, a pesar de la defensa férrea que Torres se empeña en hacer de su oferta -recientemente la ha replicado en una optimista entrevista interna en la web del mismo banco-, los mercados ven con dudas la comparativa entre entidades. Para la analista de Renta 4 Núria Álvarez, esta disparidad aislada no tiene la capacidad, sin embargo, de hundir la OPA, aunque reconoce que «el diferencial oferta-valoración estaba entre el 5 y el 8% durante 2024, y ahora se encuentra en el 2%». «La ecuación de intercambio no deja de expresar en cuánto valora el BBVA al Sabadell«, razona la experta. Desde el accionariado coinciden en esta estimación, aunque detectan una importante distancia entre la opinión de los vascos y el valor real del banco de origen catalán. «Si quiere llevar adelante la operación, Torres tendrá que pagar lo que realmente vale el banco», sentencia Casas, explícitamente contrario a la fusión. Las principales firmas de rating, cabe decir, apuntan en una dirección similar a la del pequeño capital catalán: la consultora Alantra reclamaba la pasada semana, en un informe al respecto, una mejora de la oferta del 20%; mientras que RBC reclamaba una expansión del 10%. El mercado, cabe decir, pone en duda que unas nuevas condiciones más atractivas para el accionista vallesano mantengan la operación dentro de los límites de rentabilidad que espera alcanzar el Banco de Bilbao. Como comenta Álvarez, el efecto de la fusión sobre los beneficios por acción que prevén desde Bilbao ya es reducido, del 3,5%. «Quizás el crecimiento del Sabadell sea mejor que eso«, contempla.
La «partida» del dividendo
La analista de Renta 4, en su lectura, llama a tener en cuenta la capacidad de abonar dividendo de ambas entidades. Sin esta valoración, alerta, «se comparan churras con meninas». La mejora de la política de dividendo del Sabadell en 2024 fue notable, en grado considerable fundamentada por el alza de resultados del curso -una decisión «consistente con los resultados«, para Álvarez-; aunque la rentabilidad por dividendo del BBVA sigue siendo superior a la de los catalanes. Ahora bien, Casas pone el foco sobre el exceso de capital de ambas entidades, y el margen de maniobra que Sabadell conserva para el curso entrante, mucho superior al del BBVA. Según las cuentas de ambas entidades, la ratio de capital catalana es superior al 18%, mientras que la vasca se queda por encima del 16%. Ambas, cabe recordar, comparten una exigencia de capital propio por parte del BCE del 13,27%. Por tanto, a medio plazo, «el Sabadell puede dedicarse a hacer crecer el dividendo«, apunta el minoritario, a un ritmo más elevado que su contraparte.
Las perspectivas del pago por acción de cara a 2025, pues, parecen favorables para los intereses cugatenses. Parte del aumento del precio de los títulos por la OPA, tal como apunta Cabrera, responde a accionistas a corto plazo que buscan rentabilidades en una mejora de la oferta. Ahora bien, con las «altas expectativas» que genera la remuneración del Sabadell para el curso entrante, las condiciones actuales «de ninguna manera son atractivas«, a juicio de Casas. Incluso para este capital más inestable, menos vinculado al grupo, «da más rentabilidad quedarse que irse». Por su parte, Álvarez añade el factor del crecimiento objetivo: tanto BBVA como Sabadell tienen, a ojos de los analistas, potenciales muy superiores a las valoraciones actuales: el objetivo catalán ronda los 2,3 euros, cerca de un 8% superior al actual; mientras que el vasco escalaría un 13% a juicio de la quincena de observadores que lo valoran, hasta los 11,3 euros. Así, coinciden las fuentes consultadas, muchos accionistas vallesanos preferirían acercarse más al valor potencial antes de aceptar la OPA, en busca del máximo ganancia potencial.
Sea como sea, cualquier opción exige una mejora de la oferta por parte de BBVA. Mientras que Torres se muestra más «entusiasta», remacha Casas, el CEO del banco vasco, Onur Genç, ha enfriado a menudo las expectativas del mercado, llegando a dejar caer la posibilidad de retirar la OPA en caso de que las condiciones de Competencia sean demasiado exigentes. De todas maneras, la potencial subida del coste llegaría, precisamente, una vez hayan superado todos los obstáculos regulatorios. «La partida es esta: si no se mueven, nada de nada», sentencia el accionista.
El riesgo mexicano de BBVA
Más allá del valor de la acción, Cabrera apunta a la exposición a mercados de especial riesgo del balance de BBVA como un factor a tener en cuenta a la hora de aceptar o no la compra. Como recuerda el analista, el principal mercado del banco vizcaíno es México, por encima incluso del Estado español; un entorno bancario que tambalea a la espera del retorno de Donald Trump a la Casa Blanca y la efectividad de sus amenazas arancelarias. Cabe recordar que el presidente electo ha alertado a los miembros del tratado comercial norteamericano -el mismo México y Canadá- que piensa imponer aranceles del 25% a todos los productos mexicanos si no hacen efectivo un control más estricto de su frontera norte. «El impacto en la actividad bancaria en el país será muy importante, y si se notan los efectos antes de que la OPA se complete, se complicará mucho la operación», razona el experto.
Además, añade Casas, las pretensiones de Torres con la adquisición del Sabadell pueden hacer retroceder a muchos de los minoristas, que cabe recordar que tendrán la última palabra. «Quieren equilibrar el balance con México; y si el mercado interpreta que están intentando compensar, perderán la partida», prosigue. Con todo, las buenas palabras del presidente de la entidad vasca contrastan con unas perspectivas del mercado que ven cómo se aleja la operación con cada día que pasa. «El momento es extraño, y es posible que los accionistas decidan no dar el salto», concluye Cabrera.
