La primera reacción del tejido empresarial catalán al dictamen de la fase 3 del estudio de la OPA al Sabadell fue de euforia. Voces empresariales y administrativas celebraron el veto de entre tres y cinco años a la fusión con el BBVA; hasta el punto de que, en palabras de Foment del Treball, la operación se daba por «amortizada«. Otras entidades, sin embargo, ya han alertado que la victoria vallesana no es ni mucho menos total: la patronal de las pequeñas y medianas empresas, Pimec, ya avisó en un comunicado que la resolución cubre solo «parte de las preocupaciones» identificadas por los empresarios del Principado. Más contundente aún ha sido Comisiones Obreras, que ve ampliamente «insuficiente» la congelación durante tres años de la absorción. Incluso especialistas cercanos a las tesis vallesanas reconocen que la resolución de la Moncloa deja mucho partido por delante, y la pelota en manos del Banco de Bilbao. «Hubiera sido ideal una prohibición indefinida, porque no sabemos qué puede pasar de aquí a tres años«, suspira Joan Llonch, profesor de Economía en la UAB y miembro de la Asociación de Accionistas Minoritarios del banco vallesano. A pesar de que los opantes aceptan que las condiciones para llevar adelante la adquisición son peores que antes de la resolución, parecen lejos de darse por vencidos. Y, según los expertos consultados, no tienen motivos para hacerlo.
«El gobierno español ha aplicado una solución salomónica: no podía prohibir la compra, pero sí retrasar la fusión», argumenta el equity manager de Trea Capital y profesor del máster de Mercados Financieros de la UPF-BSM, Xavier Brun. Con el movimiento del Consejo de Ministros, el BBVA, en caso de tener éxito, deberá sostener toda la estructura del Sabadell durante un mínimo de tres ejercicios. «Las sinergias quedan diluidas», argumenta Llonch; pero solo durante un plazo limitado, una fracción del alcance de las estrategias de las grandes compañías financieras. «El escenario final, que es la fusión, no desaparece; y la directiva vasca no mira sus proyectos en ciclos de cuatro o cinco años», describe Brun; quien considera que el tiempo rema a favor de los intereses del presidente del banco opante, Carlos Torres. Similar es la lectura que hace Roger Medina, investigador titular del Instituto Ostrom: a su parecer, «si el BBVA ha planeado una operación sólida y solvente, debería estar dispuesto a afrontar el agravio de estos tres años».
Es cierto que, en primera instancia, la entidad vasca se vería obligada a prorrogar unos ahorros previstos, que eran sustanciales. Los recortes de personal, la eliminación de redundancias en los centros operativos o la integración de procesos tecnológicos son los drivers principales de unas sinergias que, en los planes del BBVA, debían servir para recortar unos 850 millones de euros en costos. «La mayor parte de estos no se pueden materializar, quedan vinculados a una explicación futura«, argumenta Llonch.
Brun comparte esta apreciación, pero ve otras vías de beneficio para Torres y los suyos, incluso más relevantes que el ahorro directo. Uno de los principales motivos para intentar integrar el Sabadell es la elevada presencia del Banco de Bilbao en mercados emergentes, como México o Turquía. Con tanta parte del beneficio ligado en países con más incertidumbres que seguridades, los mercados internacionales miran con desconfianza los futuros del BBVA y, por tanto, imponen más intereses al crédito que le otorgan. Con el Sabadell bajo su «paraguas», con fusión o sin ella, la banca global vería con mejores ojos operar con los vizcaínos. «La prima de riesgo bajará entre 10 y 30 puntos básicos», apunta Brun, una reducción similar al aumento que sufrirán los costos de capital con la compra sin fusión -unos 32 pbs-. Así, el control solo sería un problema si el BBVA se queda en minoría», sostiene el experto de Trea. Es decir, el consejero delegado César González-Bueno y el presidente Josep Oliu deberían ganar la batalla con claridad para evitar que Torres escape con su premio.
¿Pelotazo hacia adelante?
Solo con la nota que envió el pasado martes el ministerio de Economía, el mercado tiene dificultades para entender el razonamiento que los ha llevado a aplicar una prohibición de solo tres años a la fusión entre BBVA y Sabadell. Medina, en primera instancia, reconoce que la resolución busca la «proporcionalidad» en una intervención sobre el mercado que ya de por sí viene cargada de polémica. «Una resolución del Consejo que hubiera detenido la unión durante 15 años sería completamente desproporcionada» continúa. Ahora bien, el experto cuestiona las motivaciones detrás del movimiento. En su fase 2 de estudio, la CNMC «fue muy específica en la detección de un problema y el establecimiento de un remedy» que lo abordara. A diferencia de esto, la intervención de Cuerpo es mucho menos quirúrgica, a pesar de que las autoridades tanto españolas como europeas han pedido rigor inmediato en la gestión de la OPA. Hasta el punto de que falta la justificación para el calendario elegido, y qué gana el sistema financiero español con la prohibición temporal. «Me gustaría ver por qué en tres, o en cinco años, la fusión ya no genera problemas. Alguien podría malpensar y decir que es un movimiento para ganar tiempo, para que se vea obligado a culminar el conflicto el gobierno que salga de las próximas elecciones al Congreso de los Diputados».
A pesar de esta falta de concreción, los expertos consultados ven poco recorrido a la vía judicial contra la operación, que ha contemplado esta misma mañana el country manager de BBVA en el Estado, Peio Belausteguigoitia. Desde el accionariado del Sabadell lo ven con poco recorrido: Llonch sostiene que «se han cubierto las espaldas, y cada una de las medidas está muy bien fundamentada». Medina, sin embargo, identifica límites en el proceso de decisión que podrían abrir la puerta a un recurso ante el Tribunal Supremo, órgano competente para evaluar las decisiones de la Moncloa. De los cinco motivos de interés general que menciona la nota emitida por Economía, solo dos constan en la ley de defensa de la competencia -la preservación de los objetivos de regulación sectorial y la garantía de las inversiones en tecnología e investigación-. El resto sirven, hasta cierto punto, de «cajón de sastre» para insertar todos los agravios que identifica la Moncloa. Es cierto, sin embargo, que la jurisprudencia del TJUE, que permite un cierto margen en la consideración de estas causas de interés público, sostiene parte del argumentario de Cuerpo. La salida judicial es compleja, hasta el punto de que es posible que «hayan pasado los tres años de límites a la fusión«. Así, «igual acaba antes el bloqueo del gobierno español que el juicio», ironiza el economista.
El precio no responde
Así, las nuevas condiciones impuestas por el gobierno español no parecen ser lo suficientemente duras para frenar completamente la OPA hostil. Si el BBVA decide mantenerse en la contienda, la Comisión Nacional del Mercado de Valores aprobaría el folleto de la OPA a mediados del mes de julio, y comenzaría el período de aceptación, que podría extenderse hasta los 70 días. El último obstáculo para completar la adquisición, en este momento, sería el accionariado, que tendría hasta finales de septiembre para decidir si accede o no a las condiciones planteadas por el banco opante. Por ahora, como reconoce Brun, los números no acompañan el proyecto de Torres. La prima negativa se mantiene en torno al 5% con la ecuación de canje actual -una acción del BBVA y 70 céntimos por 5,3456 títulos del Sabadell-.
Con la capitalización actual del banco catalán, esto correspondería a más de 600 millones de euros, un valor que perderían los inversores en caso de aceptar la oferta. El mercado, sin embargo, asume que habrá una mejora de las condiciones. Para Llonch, las nuevas condiciones del gobierno reducen el margen de maniobra del Banco de Bilbao, en tanto que el costo de capital de una OPA sin fusión es unos 28 puntos básicos más alto que el de la absorción completa. Brun, por su parte, no ve excesivos obstáculos: «ni el BBVA ni el Sabadell tienen problemas de capital. Hay margen para mejorar la OPA», sostiene. Para el especialista, sería suficiente con que la compañía con sede en Bilbao revirtiera la situación actual, y pasara a ofrecer una plusvalía cercana a los cinco puntos porcentuales. «Es solo un 10%. El BBVA lo puede hacer», argumenta. A pesar de la celebración de las empresas catalanas en primera instancia, todo hace pensar que la ofensiva sobre el Sabadell sigue bien viva. «Quizás los últimos días hemos visto un punto de excesiva euforia», concluye Medina.
