Grifols comienza el año de la buscada recuperación de la crisis de Gotham con buen pie. Los resultados de la compañía, presentados el pasado lunes, apoyan las tesis de dirección y accionariado: que el negocio es sólido, y los problemas detectados por el fondo bajista en enero de 2024 tienen un origen de gestión, y no operativo. Las cuentas del primer trimestre del año han superado las expectativas de los analistas en todas las magnitudes, dejando un ligero aumento de ingresos y Ebitda respecto a las previsiones, un apalancamiento más reducido que a finales de año -aunque aún permanece elevado- y una mejora de la salud del flujo libre de caja, la variable clave para reducir el todavía amenazante endeudamiento neto que pesa sobre el balance. Según los expertos consultados, además, las buenas cifras llegan en el momento idóneo, dado que se ha logrado superar el siempre complicado primer trimestre -hay que recordar que el año pasado sufrieron un agujero de caja de 250 millones de euros– en plena crisis comercial en Estados Unidos, el primer mercado de la multinacional. «Teniendo en cuenta que se esperaba que el Q1 fuera el peor período del año, no hay mucho problema», asegura el analista de mercados Javier Cabrera. No hay problema, pero tampoco solución: los inversores, según añade el experto de Renta 4 Álvaro Arístegui, comienzan a sufrir un cierto «hartazgo» con la montaña rusa de Grifols.
Según Arístegui, muchos ojos del mercado, así como las principales carteras, comienzan a perder la paciencia con la catalana. «El mercado permanece en el mismo lugar», subraya el analista: sin terminar de recuperar el vuelo y muy lejos de la valoración que correspondería a una empresa con los fundamentales de Grifols. El balance ha elevado el valor de la acción en cerca de siete puntos porcentuales este mismo miércoles, en línea con los movimientos de la pasada noche en Estados Unidos; pero la escalada no demuestra, necesariamente, un cambio estructural de tendencia. «El año pasado los resultados también fueron muy buenos», recuerda el economista; sin paliar ninguno de los vaivenes bursátiles que se notaron en Sant Cugat. La guerra judicial con Gotham, la reformulación incompleta de la gobernanza y los cambios parciales en la estrategia financiera aún pesan sobre la valoración que hace el capital
De hecho, tras las cuentas anuales de febrero, los títulos clase A se dispararon hasta superar los 11 euros, niveles propios de los meses de OPA de Brookfield. El furor, sin embargo, duró poco, y las alertas de la CNMV y las nuevas inversiones de la cúpula hicieron perder la confianza a los compradores. Así, muchos analistas permanecen a la espera incluso con las cifras presentadas el lunes. Dos firmas consultadas, de hecho, han pausado las recomendaciones de Grifols «hasta que se aclare la situación». «Tenemos la compañía en revisión hasta que logre pasar página y volver a alinear la valoración con los resultados financieros», comentan desde Renta 4. Otra firma especializada asegura que «no nos atrevemos a dar un precio objetivo, porque no hay nada seguro». De hecho, aseguran desde esta empresa, los fundamentales de Grifols deberían garantizar una escalada en la evaluación a futuro, especialmente si los balances se mantienen en la misma tendencia; pero, por ahora, no se puede confiar más allá de los movimientos diarios.
Protegidos de Trump
Todo hace pensar que las cuentas de los próximos meses deberían seguir el ritmo marcado por el Q1. De hecho, el director financiero de la farmacéutica, Rahul Srinavasan, ha asegurado que «mantienen el guidance para el curso» sobre las cifras entre enero y marzo. Un hito relevante, sugieren los analistas, en tanto que los objetivos para 2025 se elaboraron antes del estallido de la guerra arancelaria en Estados Unidos, país que sigue siendo el mercado número 1 de Grifols. Según analiza el jefe de inversiones riesgo de Trea Capital, Xavier Brun, los vaivenes trumpistas no deberían afectar los resultados de la catalana. En primer lugar, la depreciación del dólar por el mal rendimiento de la prima de la deuda norteamericana puede reducir los ingresos finales; pero, en el otro lado de la balanza, mejorarían ampliamente los márgenes del negocio en Europa. «Lo más importante es el porcentaje que se obtiene sobre el negocio; cuanta más margen haya, más protegido está el negocio», observa Brun. Cabe destacar que algunas ramas de la empresa han crecido con especial intensidad fuera de los EE.UU., como es el caso del sector diagnóstico.
Coincide Arístegui, que argumenta que la catalana «no es la compañía más expuesta» a las escaramuzas comerciales de la Casa Blanca. «En primer lugar, porque tiene las fábricas allí», enumera. En segundo, porque tiene suficiente capacidad de producción en Europa para concentrar allí los productos que deben dar el salto a China, como la albúmina, que debería estabilizarse en el gigante asiático a partir del segundo trimestre tras algunos problemas regulatorios. A esto se añade que los hemoderivados no figuran entre las víctimas de los últimos movimientos de la Casa Blanca para reducir a corto plazo el precio de los medicamentos. «Los productos de plasma no viven en el mismo mundo que la medicina normal -sostiene Brun-, el problema de los medicamentos son los intermediarios, y en este caso no los hay». Así, el peligro norteamericano es menos peligroso para Grifols que para otras compañías, incluso de su misma industria.
Las dudas de la caja
El apalancamiento, tan problemático durante los primeros meses de 2024, ha caído hasta el 4.5x. Sin embargo, el factor que explica la bajada -ligera, de solo 0,1x- en los últimos tres meses no es la limpieza de la deuda, sino el aumento del Ebitda. Aunque el resultado es el mismo, la lectura de los inversores no es tan halagüeña. Según apunta Arístegui, los accionistas celebraron, en su momento, el enfoque del CEO Nacho Abia en la generación de caja libre para pagar progresivamente los préstamos que cargan la multinacional. «Pero si justamente después anuncias inversiones, generas dudas», alerta el analista. De hecho, atribuye la caída en bolsa a principios de mayo al anuncio de la OPA sobre su filial alemana Biotest. Si el capital se dedica a operaciones como esta -o el ejercicio de la opción de compra sobre Haema, la otra rama de la farmacéutica vinculada al family office Scranton– «pasará otro año más sin reducir el endeudamiento».
De hecho, según apunta Brun, las expectativas de FCF de la dirección ex-capex, unos 350 millones de euros en 2025, podrían caer a cero si se completan estas operaciones. «Un año más con flujo de caja cero, rebajando el apalancamiento con el Ebitda», lamenta el inversor. Sin embargo, con la mirada del conjunto del plan estratégico, que se alarga hasta 2029, la situación podría cambiar. «Cuando consigan 1.000 millones de caja, las prioridades pasan a ser otras», asegura. En este sentido, si los márgenes continúan al nivel que se encuentran ahora, Grifols podría permitirse recuperar estos activos sin renunciar a liquidar el pasivo. Las operaciones de Haema y Biotest, además, no responden a la misma estrategia de crecimiento inorgánico -compras de otras empresas- que había disparado el endeudamiento de la catalana, especialmente desde la pandemia. Las dos firmas, hay que recordar, ya están bajo el paraguas del grupo. «Si frenan este modelo de crecimiento de golpe, como se espera, recuperarán caja poco a poco», sostiene el experto.
El choque con los activistas
La compra de Biotest, y la potencial adquisición de Haema, según Cabrera, podrían tener otro valor oculto: eliminar completamente del mapa el recuerdo de Scranton, vehículo clave en la crisis de Gotham. «Sería una buena noticia, porque ayudaría a reconstruir la confianza», comenta el analista. Un paso más, según el consenso del mercado, para una necesaria «profesionalización» de la cúpula de Grifols, hasta hace muy poco aún vinculada a la familia fundadora. La salida de los Grifols del consejo de administración, así como la sustitución de Thomas Glanzmann en la presidencia, también son movimientos en este sentido.
A principios del próximo mes de junio, se espera otra batalla por este paso hacia la gestión «profesional»: la junta de accionistas debe aprobar los nuevos miembros del consejo, entre los que destaca Paul Herendeen, el hombre de los fondos activistas Mason Capital y Flat Footed. Los vehículos norteamericanos, especialmente críticos con la familia, han alcanzado en los últimos meses el rango de accionistas relevantes, al superar el 3% de las acciones en propiedad. «Tiene lógica que tengan un consejero», opina Arístegui. La convocatoria de la junta, sin embargo, dejaba entrever el rechazo de parte del consejo establecido respecto de Herendeen, que podría ser visto como un cuestionamiento del control familiar de la compañía. Un juicio, en parte, fundamentado: hay que recordar que los dos vehículos estadounidenses figuran entre las voces más vehementes que piden la destitución del abogado Tomàs Dagá, histórico aliado de los Grifols.
Según Cabrera, bloquear la mano de Mason y Flat Footed podría ser contraproducente. «Si intentas protegerte de este tipo de fondos, los inversores pueden leerlo como que aíslas las voces externas», comenta el analista; más aún cuando la falta de rentabilidad inmediata de Grifols descarta que los estadounidenses tengan objetivos económicos a corto plazo. Voces del capital aseguran a Món Economia que la mayoría de los accionistas «no tienen un problema» con Herendeen; pero en la junta abunda el voto delegado por inversores pasivos en el consejo de administración. Sin embargo, las mismas fuentes aseguran que «es posible que no haya oposición». «Se podría dar el caso de un bloqueo, pero la noticia también puede ser ruido», declaran.
