La OPA hostil del BBVA sobre el Banco Sabadell ya se acerca a su destino. Con la fase 3 resuelta –en falso, según voces políticas, económicas y del diálogo social, con unas condiciones adicionales demasiado limitadas para hacerla descarrilar-, la Comisión Nacional del Mercado de Valores debe aprobar el folleto de la operación y, con él, interpelar a los accionistas del banco catalán. A día de hoy, más allá de los remedios establecidos por la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia y el Consejo de Ministros, el gran obstáculo para que el BBVA tenga éxito en su estrategia de centralización bancaria es la cotización: en abril de 2024, en los primeros compases de la OPA, el canje ofrecía una plusvalía al accionariado vallesano próxima al 30%. Más de un año después, los inversores catalanes que accedan a la oferta perderían un 5% del valor de sus títulos, alrededor de 700 millones de euros en el agregado. Los aliados empresariales del Sabadell, así como los minoristas, hace tiempo que apuntan que «a este precio, la oferta no tiene sentido«.
También la dirección catalana se ha expresado a menudo en este sentido. Ya en la comparecencia de presentación de los resultados del primer trimestre de 2025, el consejero delegado, César González-Bueno, advertía que el canje del BBVA «no tiene valor ni tiene dividendo». Es decir, a juicio del primer directivo, la oferta no aporta valor a los propietarios del banco en ningún sentido; ni con cotización inmediata ni con rendimientos a medio plazo. Cabe recordar que la ecuación ya se ha tenido que modular dos veces, para integrar los dividendos entregados por ambas compañías. A día de hoy, la oferta pretende entregar una acción del BBVA y 70 céntimos a cambio de cada paquete de 5,3456 títulos del Sabadell. El crecimiento de la entidad vallesana ha permitido un payout agresivo para 2024 y 2025, a pesar de que han mantenido el compromiso de devolver -en forma de dividendo o de recompra de acciones- el capital que exceda el umbral del colchón autoestablecido del 13% de la cotización.
El período de aceptación de la oferta -el tiempo que la CNMV da a los accionistas para decidir si se adhieren al folleto o no- se puede extender hasta los 70 días. Si el regulador bursátil cumple las previsiones y da su luz verde definitiva a mediados de julio, la conclusión del proceso llegaría a finales de septiembre. Así, aún hay tiempo para que el mercado sacuda las relaciones entre ambos títulos. Una de las amenazas para el proceso viene desde el Reino Unido, con la potencial venta de la filial británica del Sabadell, TSB, que habría despertado interés de diversas entidades. González-Bueno, cabe decir, ha desvinculado la potencial venta de la OPA, pero los efectos sobre la adquisición serían materiales. En caso de que el precio de la rama inglesa sea el que se especula -entre 2.500 y 2.900 millones de euros-, podría dejar hasta 1.800 millones por encima del capital en las arcas catalanas para repartir en forma de dividendos y otras fórmulas de payout, según los analistas de Jefferies. En este caso, el Sabadell tendría otro argumento de cara a sus accionistas; pero el BBVA tendría que contabilizar el nuevo dividendo en la fórmula, como ya tuvo que hacer con el correspondiente a 2024. Por su parte, la directiva de Carlos Torres tiene a su disposición un colchón de unos 2.000 millones de euros para modificar su propuesta, tras las ganancias registradas entre el curso pasado y el primer trimestre de 2025.
Cambio de planes para el BBVA
A pesar del margen de capital, tanto Torres como el consejero delegado del Banco de Bilbao, el turco Onur Genç, han insistido durante todo el proceso que no están dispuestos a hacer cambios en la oferta; y lo han sostenido incluso después de la resolución de la fase 3. Hasta la resolución de la fase 3, analistas y expertos asumen que, hacia el final del período de aceptación, el BBVA acabará cediendo, y elevará el canje por las acciones vallesanas. Ahora, con el veto temporal a la fusión, voces financieras comienzan a dudar. La analista bancaria de Renta 4, Núria Álvarez, asegura que el remedio adicional del Consejo de Ministros «desincentiva» el aumento del precio. Cabe recordar que, según comunicó el mismo BBVA a la SEC -el homólogo estadounidense de la CNMV-, mantener las dos empresas separadas tendría un coste de capital adicional de unos 28 puntos básicos -desde los 32 de la operación original hasta los 60-. «Si la interpretación es que BBVA no tiene ningún movimiento para lograr sinergias, el escenario más probable es la ausencia de una mejora de la oferta y una aceptación baja», contemplaba Álvarez en su análisis posterior al dictamen. Es decir, si BBVA no es capaz de mejorar la oferta, la OPA fracasaría. También Javier Cabrera, de la firma XTB, sostiene que «hay muchas probabilidades de que BBVA abandone» la operación.
No todas las voces económicas apuntan en este sentido. El head of equity del fondo Trea Capital, Xavier Brun, apunta hacia una mejora modesta, de unos 10 puntos, que sitúe el valor añadido en el 5%. En el mismo sentido se expresa Filippo Alloatti, de Federated Hermes, que sostiene que el cambio regulador «no cambia la lógica subyacente» de la operación. «La condición es dura, pero no inesperada», declaraba el experto a la agencia Europa Press. En caso de que se cumplan las previsiones de Brun -similares a las que hacían el resto de analistas antes de la prohibición de absorber el Sabadell-, y en los niveles de cotización actuales, BBVA debería elevar el precio el equivalente a unos 13 céntimos por acción, hasta rozar los 2,85 euros. Ahora bien, el experto espera que las nuevas condiciones sean «en papel», y no en metálico. Es decir, que el aumento de la valoración del banco vallesano se concrete en una mejora de la ratio de canje, y no en más cash inmediato para los accionistas.
