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El mercado revela las brechas de la segunda OPA al Sabadell: «Es aún menos atractiva»

El pasado lunes, el presidente del BBVA, Carlos Torres, y el resto del consejo de administración demostraron que las líneas rojas autoimpuestas de la OPA hostil sobre el Banco Sabadell se pueden cruzar si es necesario, con una mejora de la ecuación de canje -por ahora, una acción del BBVA por cada 4,8376 del Sabadell– que habían rechazado por activa y por pasiva. «Esta insistencia tan exagerada en ir a por todas demuestra un poco de desesperación», declara Joan Llonch, catedrático de economía en la UAB y miembro de la asociación de accionistas minoritarios del Sabadell. El mercado, visto esto, se pregunta si esta «desesperación» es suficientemente acusada para que la Vela gire una vez más el guion: en caso de que el período de aceptación deje en manos del Banco de Bilbao menos del 50% de los derechos de voto del Sabadell, que garantizaría la absorción del banco; pero por encima del 30%, el umbral legal de control, el calendario podría alargarse aún más con una segunda OPA obligatoria. En caso de que la lance, Torres enfrentaría un reto mayúsculo: adquirir todo el resto del capital del Sabadell con una nueva oferta, con un precio equitativo y completamente o parcialmente en efectivo. Los analistas financieros, ya escépticos, contemplan esta posibilidad -de hecho, la consideran más que probable-, pero la ven muerta antes de nacer. «Es aún menos atractiva que la anterior«, sentencia en conversación con Món Economia el director de inversiones de la boutique financiera Gesinter, Joan Esteve.

La palanca de la segunda OPA requiere, antes que todo, que el BBVA convenza a los titulares de, como mínimo, el 30% de los derechos de voto sabadellenses con sus condiciones actuales. Fuentes del mercado consultadas por Món Economia aseguran que en Bilbao ven con extremo optimismo el capítulo abierto el lunes. «Cuentan con llegar hasta el 50%», aseguran estas voces. Son, sin embargo, los únicos: la mayoría de analistas del mercado ven posible llegar al 30%; mientras que las agrupaciones de accionistas del Sabadell descartan incluso este objetivo.

La percepción local es cada vez «más beligerante respecto a la oferta», lo que aleja aún más los cálculos del banco vasco. Un accionista histórico del Banco Sabadell, arraigado en la cocapital del Vallès Occidental, asegura que, con los últimos giros de la OPA hostil del BBVA, no puede ir por la calle sin constatar la oposición que hierve entre los minoristas históricos: «Me dicen, ¿qué se han creído estos? ¡Estamos hartos, nos tratan como provincianos!», explica. El pequeño accionista, pues, rechaza con vehemencia la operación, hasta el punto de que «un 0,0%» de los minoristas que depositan su dinero en el Sabadell han acudido al canje.

La propuesta es «muy pobre», en palabras del consejero delegado de la entidad catalana, César González-Bueno. Tanto, que algunos expertos especulan con la posibilidad de que Torres aún esconda un segundo aumento bajo la manga. «Las cosas están tan justas tal como vamos que puede que el BBVA se esté guardando el dinero para mejorar la OPA otra vez», advierte Robert Borràs, Director Wealth manager en la consultora financiera Rhombus. Esteve, por su parte, asegura que los dos bandos «ya esperan una segunda OPA» con condiciones potencialmente más favorables para los pequeños accionistas catalanes. Es, de hecho, la opción preferida del primer directivo vallesano, que ha recomendado en varias ocasiones a sus accionistas que «si quieren vender, esperen a la segunda OPA». «El Sabadell defiende sus intereses, que los inversores no accedan a la actual propuesta con la excusa de la segunda«, razona Borràs. A quién interesa, sin embargo, la segunda oferta, es un misterio para los expertos. Como constatan las voces consultadas, podría generar agravios en ambas trincheras.

Los agravios de la segunda OPA

En el bando vasco, la OPA obligatoria podría dejar un agujero de capital que, según el banco de inversión Jefferies, se movería entre los 1.000 y los 5.000 millones de euros, dependiendo del porcentaje de derechos de voto que permanezcan en el momento en manos de accionistas catalanes. «No es lo mismo que se queden con un 30 que con un 45%», argumenta Llonch. Con la capitalización actual del Sabadell, si el BBVA tuviera que lanzarse a comprar un 70% de los títulos en segunda instancia tendría que desembolsar unos 11.500 millones de euros; mientras que, si la ratio fuera más cercana al 50%, tendría suficiente con unos 8.200 millones. Desde la Vela, como recuerda Borràs, sostienen que «tienen capital suficiente» para enfrentar esta inversión. De hecho, el folleto, ya actualizado con la mejora del precio, sostiene aún que el Banco de Bilbao afrontaría la segunda ofensiva «utilizando recursos propios».

El mercado reconoce que es posible que el BBVA tenga, en efecto, el dinero necesario para comprar el Sabadell en efectivo, pero también que «habría que ver qué partidas quedan vacías» si hay que hacerlo. «Podría tener un impacto en el dividendo, porque todo esto erosionará la solvencia del banco», alerta Borràs. Los mismos expertos de Jefferies lo alertaban: una segunda OPA podría rebajar la ratio de capital CET1 por debajo del 12% que se autoimpone el consejo de administración. Esto golpearía directamente los bolsillos de los accionistas vascos, en tanto que verían cómo programas de redistribución de capital, como algún dividendo o los compromisos de recompra de acciones, acabarían engullidos por la operación Sabadell. «Desde un punto de vista puramente financiero, frena la política de dividendo», describe Esteve. Los inversores, sin embargo, podrían recuperar parte del capital perdido en abril de 2026, al ingresar el dividendo extraordinario de 2.500 millones procedente de la venta de la filial británica del Sabadell, TSB.

En la trinchera catalana, la nueva operación supondría un lastre fiscal que cuestionaría la supervivencia de las economías familiares de los vendedores. Cabe recordar que el motivo principal que ha llevado al BBVA a eliminar la contraprestación en metálico de 70 céntimos por paquete de acciones en su oferta definitiva es impositivo: si hay efectivo de por medio, los accionistas sabadellenses deberán abonar una tasa a la plusvalía que podría «moverse entre el 19 y el 29%», según el presidente de la AMS, Jordi Casas. Esta carga fiscal desaparece si la compra se ejecuta solo en acciones -como estipula ahora el folleto- y si el comprador llega a controlar el 50% de estas. En una segunda OPA, que debería tener, según el decreto español que regula estas ofensivas, un componente en efectivo sí o sí, los inversores catalanes que acepten los términos deberían enfrentar sobrecostos que, en algunos casos, pueden ser ingentes. «Hay un accionista relevante, de toda la vida, que me explicaba que su factura puede ser de más de 500.000 euros», detalla Llonch.

El «precio equitativo» envenenado

La segunda OPA, cabe decir, es un punto caliente de debate entre los enemigos bancarios. Mientras que el BBVA sostiene que la etiqueta de la compra secundaria mostraría el mismo precio que el actual, desde Sant Cugat aseguran que «con toda probabilidad sería superior». El mercado está, es cierto, más cerca de González-Bueno: diversas voces de la gestión financiera consultadas aseguran recomendar a sus clientes que o bien «esperen» a la nueva oferta, o bien vendan ahora, a precios de mercado, sin dejar sus títulos en manos de la competencia. De hecho, para Borràs, Torres aún no ha dicho la última palabra: considera que la subida del lunes fue «insuficiente» para alcanzar el 50% anhelado; pero defiende que le queda margen para hacer otros movimientos. «Podría haber una nueva subida, porque, por ahora, la cosa está más que justa», ironiza.

Desde la asociación de accionistas minoritarios hace tiempo que acusan a Torres y al consejero delegado vasco, Onur Genç, de mantener una estrategia poco transparente con plazos, precios y otros mensajes hacia el accionariado local. Quieren evitarlo de cara a la potencial rebaja del umbral de aceptación, y ya anunciaron el lunes que presentarían un requisito a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para que «comunique los criterios» para establecer el precio equitativo antes del final del período de aceptación, para dar más información imprescindible a las bases catalanas. La normativa propuesta plantea como precio equitativo la media del último día de aceptación con la bolsa abierta. Llonch, sin embargo, alerta que esta fórmula no funcionaría en el caso del BBVA y el Sabadell, porque la disputa «está muy sujeta a un deslizamiento de especulación». Es decir, actores interesados podrían coordinarse para comprar o vender masivamente y mover la acción a su gusto. De esta manera, el economista defiende el modelo de descuento de flujos de caja el retroceso de unos valores, que tiene en cuenta «también el flujo de caja futuro» y, por tanto, la evolución potencial de la compañía. «Sería más objetivo que un cálculo del prèmium sobre la cotización reciente», añade. A pesar de esta exigencia, reconoce que «no hay manera» de fiscalizar las decisiones de la autoridad bursátil y, por tanto, deberán permanecer vigilantes para actuar caso por caso.

Con todo, la disputa bancaria que ha marcado todo el curso pasado aún podría tener piernas para unas semanas más. Para Llonch, está viva artificialmente, y cada conversación con un accionista sabadellense lo constata más. «En el ámbito personal, a nadie le ilusiona demasiado la OPA. Y ganar mucho dinero, pues tampoco», concluye el accionista. Solo queda por ver si BBVA deja pasar el tiempo con la tranquilidad necesaria para decidir un voto o si, por el contrario, aprovecha la presión de las últimas horas para acelerar aún más los ataques sobre Cataluña.

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