Los mercados financieros han dado una bienvenida entusiasta a la operación TSB. La venta de la filial británica del Banco Sabadell al Santander por unos 3.100 millones de euros -ampliables a 3.400 según los beneficios que obtenga la entidad- ha disparado los títulos del banco catalán muy por encima de la media del sector financiero durante la jornada de este miércoles. La cotización ha llegado, al cierre de la sesión, a los 2,84 euros, situándose en máximos de cerca de década y media. El ascenso, del 5,2% respecto del cierre anterior, multiplica el de los demás bancos españoles. Sin ir más lejos, dobla el de BBVA, que se ha quedado por debajo del punto y medio, hasta los 13,04 euros. Aplicando la ecuación de canje que rige la OPA hostil que planea sobre los catalanes, la prima negativa de la oferta -el agujero que deja en el valor de los accionistas que accedan a aceptar el folleto- es de un 9,6%, más de 1.300 millones de euros. El Banco de Bilbao, pues, está en unas condiciones mucho peores que hace 24 horas para que su ofensiva sea exitosa. «El mercado ya hace meses que anticipa que la OPA fracasará, y la valoración de hoy lo demuestra«, sentencia el director de inversiones de Gesinter, Joan Esteve.
Tanto el mercado como los inversores, cabe decir, han quedado sorprendidos con las condiciones en las que el Sabadell ha acabado vendiendo TSB. «Han cerrado la operación por un importe mayor del esperado. Han vendido muy bien», describe el head of equity del fondo Trea Capital, Xavier Brun. En un momento de consolidación bancaria en el Reino Unido, la filial de los vallesanos se ha colocado por una ratio de un 1,4x de su valor en libros, mientras que la media del resto de adquisiciones registradas en el país se acuerdan con un precio del 1,2x. «Sabadell cotiza a unos 15.000 millones de euros, y vende TSB por 3.100 millones; un 20% de la capitalización que recibirá en efectivo», detalla Esteve. Es decir, buena parte de la subida bursátil corresponde a una lectura optimista del movimiento que ha cerrado la directiva de Josep Oliu y César González-Bueno. El consejero delegado, de hecho, ya ha sostenido en la atención a medios de este mismo miércoles que las ofertas por la rama inglesa han llegado en un momento ideal. «Habíamos puesto TSB en un buen lugar como estructura independiente, y había apetito por una venta», sostenía el primer directivo.
Similar es la lectura que hace Esteve, que ve TSB como «un banco que funcionaba muy bien». «Costó dinero durante muchos años, pero había llegado a ser eficiente»; apunta. Además, hace una aportación pequeña, pero sustantiva a las cuentas del Santander. De hecho, en el segmento hipotecario -el más apreciado por ambas firmas-, añade un 2% de la cuota, y sitúa la filial del banco español como el tercer prestamista de crédito para vivienda del país, con cerca de un 15% de cuota. A pesar de que el precio final supone «sobrepagar», tiene sentido apostar por encima del mercado, según el directivo financiero, en tanto que genera «economías de escala» bastante atractivas para el grupo. Además, acuerdan tanto Esteve como Brun, la compra tiene una lectura local: con el aumento del valor del Sabadell que genera la venta británica, el Santander «torpedea» la OPA y, por tanto, «pone palos en las ruedas» del crecimiento de un competidor directo, como es BBVA.
El nuevo valor de la OPA
Con este nuevo panorama, el camino de BBVA para integrar el Sabadell se complica sustancialmente. «El mercado tiene dudas sobre qué hará Torres», reconoce el analista Javier Cabrera. Cabe recordar que el banco de origen vasco confirmó ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores que continuaría con la OPA antes de conocer el resultado de la venta de TSB, un activo que el entorno del Sabadell consideraba «estratégico» para los intereses de la directiva vizcaína. «Ahora se encuentran con la papeleta de tener que mejorar la oferta», anuncia Cabrera; un movimiento que tanto el presidente como el consejero delegado, Onur Genç, han negado por activa y por pasiva en el último año. La operación británica y el aumento de cotización que se ha derivado, sin embargo, fuerza la mano de Torres, según los expertos consultados. La cuestión será cuál es el precio al que debe aspirar BBVA. Para Esteve, «es muy complicado» definir un umbral de éxito, en tanto que la atomización del capital sabadellense impide tratar todos los intereses de forma conjunta. «Para un fondo institucional, quizás con una prima del 5 o el 6% sería suficiente. Pero para un minorista, una pyme que también es cliente del Sabadell, la situación es más compleja», sostiene el directivo financiero de Gesinter.
El BBVA, cabe recordar, tiene un margen de capital de unos 2.000 millones de euros a raíz de sus buenos resultados de 2024, que continuaron durante el primer trimestre del curso presente. «Suficientes recursos», razonan las fuentes consultadas, para mejorar la oferta por el Sabadell. Aun así, apunta Brun, para tener éxito deberá cambiar su estrategia: «hasta ahora, el BBVA ha ofrecido cambios de cromos, pero ahora deberá poner dinero en efectivo». Es decir, a juicio de los analistas, debería añadir más dinero a los 0,70 céntimos por acción con que retribuye, por ahora, a los accionistas catalanes que decidan adherirse a la oferta. A juicio de Brun, de cara al gran capital, un alza del 5% respecto de la cotización podría ser suficiente; pero debería elevarse aún más para apelar al conjunto del accionariado. «Con 3,5 euros por acción, un alza del 12-13%, sería razonable»; apunta el experto. Lo mismo opina Esteve, que ve en los 3,5 euros por título un nivel que «podría ser competitivo» a ojos del 48% de inversores minoristas que componen el capital catalán.
La regulación, cabe decir, no obligaría al BBVA a mejorar la oferta a raíz de la venta de TSB, en tanto que el dividendo extraordinario se entregará a principios de 2026, lejos del período de aceptación de la OPA. Sí tendrá la oportunidad de añadir las cuentas al folleto, según ha confirmado la CNMV. Ahora bien, el Banco de Bilbao podría «aumentar el precio de acuerdo con el dividendo» sin especiales problemas, en tanto que, en caso de que consigan incorporar el Sabadell, serían las arcas vascas las que se beneficien del payout de la venta de la filial británica. «No es lo mismo que elevar la oferta sin motivo. Se podrían salvar con los nuevos ingresos», afirma Cabrera.
Malas expectativas
Con todo, el consenso general de los analistas es que, en las condiciones actuales, el BBVA tiene poco margen para mantener la OPA hostil. «Ahora mismo, la OPA no tiene viabilidad», argumenta Esteve. De hecho, a juicio del financiero, retirar la operación sería beneficioso para ambas entidades. «El Sabadell permanecería independiente, y el BBVA no tendría que sobrepagar para completar la transacción», asegura el experto. Para Cabrera, se ha dado un «cúmulo de circunstancias» que limita el margen de maniobra vasco. Ahora bien, después de haber mantenido la actividad incluso con el veto a la fusión impuesto por el gobierno español, «llevarán la OPA hasta el final, hasta que el accionista vote». «Pero ahora mismo, la previsión es que vote en contra», añade el analista. Brun concuerda en que la directiva vizcaína «seguirá adelante con todo», y el resultado dependerá del precio final de la operación. «El Sabadell ahora vale 500 y 1.000 millones más. El BBVA tendrá que hacer una mejora sí o sí», concluye.
