Con cerca del 50% del capital del Banc Sabadell, los conocidos como inversores institucionales -grandes fondos, compañías aliadas y otros vehículos de capital- están destinados a ser el actor protagonista de la OPA hostil lanzada el pasado mayo por el BBVA. El objetivo de adquirir más de la mitad de los títulos que no forman parte de la autocartera de la entidad, que marca el éxito o fracaso del abordaje vasco, está en buena medida en manos de este perfil de capital. Especialmente con el grueso de minoritarios, que suman el 48% del accionariado vallesano, en contra de la potencial fusión. Si bien el sentido común inicial del mercado apuntaba que los BlackRock, Vanguard o UBS estarían claramente a favor del intercambio, un año y medio después, «es muy difícil imaginar qué votará cada uno«, asegura en conversación con Món Economia la subdirectora de análisis de la gestora GVC Gaesco, Marisa Mazo. Ya con el verano atrás, todos los ojos miran hacia la Vela, a la espera de que entregue el folleto de la OPA a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Una vez todos los detalles estén sobre la mesa, els accionistas, grandes y pequeños, comenzarán a posicionarse, con motivaciones diversas, a menudo contradictorias.
El primero en la lista de accionistas relevantes es, precisamente, el fondo BlackRock, el vehículo de capital más grande del planeta. Como inversor pasivo, apuesta por las empresas según el peso que aportan al selectivo nacional donde pone los pies. El alza de la cotización del Sabadell en los últimos cursos -del 77% solo desde el inicio de 2025- lo ha forzado a ir ampliando su posición en el capital catalán. El pasado martes, de hecho, superó el umbral del 7%, que se traduce en una inversión de más de 1.000 millones de euros. La firma de Larry Fink es también el primer accionista del BBVA, con el 9% del capital. Comparte las dos trincheras, entre otros, con Norges Bank, el fondo soberano de Noruega, que ostenta cerca del 2,8% en el bando catalán y cerca del 3% en el vasco; así como Vanguard, con un 1,38% y un 4,76%, respectivamente.
El segundo accionista del Sabadell también tiene una posición propia sobre la OPA, en su caso favorable a los postulados del consejo de administración catalán. Se trata de la aseguradora Zurich, que ha ido ampliando capital en el último año hasta situarse en el 4,7%, alrededor de los 800 millones de euros. Como recuerda Cabrera, todo hace prever que rechazará el intercambio, en tanto que vehiculiza su negocio de seguros bancarios en el Estado a través del Sabadell. BBVA ya tiene un acuerdo firmado con Sanitas y, por tanto, la fusión dejaría a la suiza fuera de este mercado. «No hay mejora del precio suficientemente intensa para que a Zurich le resulte rentable sumarse a la oferta», argumentan los analistas consultados.
En tercer lugar, el inversor mexicano David Martínez Guzmán, que controla el 3,95% del capital de la entidad con sede en Sant Cugat, la mayoría a través de la sociedad Fintech Europe SARL. La posición de Guzmán es compleja: forma parte del consejo de administración de la entidad, pero fue el único miembro que, aún en 2024, se abstuvo en la votación en la que se decidió por práctica unanimidad rechazar la OPA del BBVA. Se ha especulado, de hecho, si habría sido uno de los inversores que habrían trasladado a la Vela su intención de acceder a las condiciones iniciales. Por tanto, se hace complicado atribuirle lealtades antes de conocer los detalles del folleto de OPA.
Se necesitará prima para atraer los fondos
Como recuerda Mazo, los fondos de inversión del tamaño de los que dominan el capital del Sabadell suelen decantarse a favor de las opiniones del consejo de administración. Todos ellos lo hacen, de hecho, en más del 90% de las juntas de administración a las que se presentan. Cabe decir que las votaciones que enfrentan regularmente suelen ser mucho menos polémicas que la que pondrá sobre la mesa el BBVA; como balances, retribuciones de directivos o renovaciones en las jerarquías empresariales. Ya lo hicieron, de hecho, a principios de agosto, cuando se posicionaron masivamente a favor de la directiva en la venta de la filial británica TSB y el dividendo extraordinario de 50 céntimos por acción que se derivará. Entonces, el presidente Josep Oliu y el consejero delegado, César González-Bueno, lograron un quórum próximo al 80% de los accionistas, de los cuales el 99,7% votaron a favor de la operación.
«Han apoyado al consejo de administración en lo que les han preguntado», puntualiza la subdirectora de inversión de GVC Gaesco. El proceso de OPA es diferente de las votaciones regulares que debe enfrentar un accionista. Y «cada una es un mundo», añade Cabrera, que recuerda las condiciones específicas en las que se produjo la anterior gran fusión bancaria, cuando CaixaBank absorbió Bankia.
En esta ocasión, el retorno económico de la concentración será esencial para entender la postura de los institucionales, según subrayan tanto Mazo como Cabrera. «El opante debería ofrecer una prima para atraer a los institucionales, en teoría», argumenta la directiva de GVC Gaesco. Las condiciones actuales, sin embargo, no generan ningún atractivo inmediato para los grandes fondos. Los títulos del BBVA han cerrado la sesión de este jueves a poco más de 15,8 euros, mientras que los del Sabadell lo hacen a unos 3,25 euros por acción. Aplicando la ecuación oferta -5,5483 acciones del Sabadell por una del BBVA y 70 céntimos- el intercambio propuesto por los de Carlos Torres infravalora el banco catalán en alrededor de 1.500 millones de euros. A más largo plazo, la capacidad para repartir dividendos esperada para los próximos años es prácticamente idéntica, alrededor del 15%. En este sentido, el rendimiento de la potencial fusión está más que en duda. «Si el Banco de Bilbao quiere quedarse el Sabadell, tendrá que pagar más. Y punto«, sentencia Mazo.
Un movimiento «crematístico»
Desde el entorno del BBVA, especialmente alrededor del capital madrileño, se ha restado importancia a los movimientos de la prima, asegurando que los grandes fondos están menos atentos que los minoristas a las ganancias inmediatas de sus operaciones. Es también un argumento que ha utilizado el consejero delegado vasco, Onur Genç: para los capitalistas, es mucho más atractivo formar parte de un banco más grande. El de Bilbao, cabe recordar, se quedaría fuera de la lista de las 10 entidades europeas más grandes en gestión de activos, muy lejos de su competidor español -el Santander- y los principales players de los mercados francés y británico. Aun así, para Mazo, la decisión de los institucionales se tomará por motivos «crematísticos». «¿Dónde ganaré más dinero, con un banco en solitario, o con dos?», cuestiona. Con la brecha que aún impera entre los dos valores, prevé la subdirectora de inversión, los potenciales vendedores deberían reclamar un aumento de la valoración «de unos 2.000 milionets«; que supere el umbral de la rentabilidad neutral.
Una hipotética mejora del intercambio ahuyentaría al BBVA de la posición que ha mantenido en el último año. En la presentación de resultados del segundo semestre, un exasperado Genç, asaltado por las preguntas de los periodistas sobre la OPA, reiteró que no hay ninguna intención de hacerlo: «la oferta es la oferta». Para Cabrera, ya no tendría sentido hacerlo: «si elevan el precio, la rentabilidad de la oferta se reducirá considerablemente», augura. La distancia entre la oferta y la demanda demuestra, para la directiva de GVC, que la ofensiva por el Sabadell «no debería haberse producido nunca». «Los outcomes dependerán de las sinergias y la prima, y no las conoceremos hasta que no haya oferta. Si la suben mucho, entonces el dictamen del consejo será diferente del de 2024″, concluye Mazo.
