Después de un año y algo de idas y venidas, la OPA hostil del BBVA sobre el Banc Sabadell queda vista para sentencia. A la espera de las dos juntas de accionistas del banco catalán del próximo 6 de agosto, dedicadas a aprobar la venta de la filial británica TSB y el dividendo extraordinario de 2.500 millones que se deriva, mercado e inversores ya tienen todos los detalles que necesitarán para definir su posición en el folleto que se espera a principios de septiembre. Dado que, internamente, el Sabadell ve las reuniones de la próxima semana como un trámite -el sí a las dos operaciones, imprescindible por el deber de pasividad que la ley de OPAs impone sobre la junta catalana, está prácticamente garantizado– el Banco de Bilbao ha movilizado este jueves sus últimas tropas, en forma de un plan financiero que promete un capital para repartir de 36.000 millones de euros hasta 2028. «Es el último as en la manga», analiza Xavier Brun, head of equity del fondo Trea Capital, en conversación con Món Economia: «presentar unos buenos resultados para demostrar que es un gran banco y atraer el capital del Sabadell». El mercado ha dado una bienvenida efusiva a las cifras detalladas por el CEO Onur Genç, pero la decisión está lejos de ser tomada.
Con los resultados récord, 5.447 millones de beneficio hasta junio, y la promesa de un payout de 12.000 millones al año en los próximos cuatro cursos, la acción del BBVA se ha revalorizado cerca de un 8% al cierre de la sesión, y se sitúa en los 14,64 euros, no muy lejos de los máximos antes de la crisis financiera de 2008. Por su parte, el Sabadell gana impulso, pero no tanto: se irá a dormir con la acción rozando los 3,25 euros, un 4,35% más. Con esta oscilación, el «as en la manga» de la Vela ha hecho más pequeño el hueco de la OPA, pero ha quedado lejos de cerrarlo. La prima negativa de la operación -la diferencia entre el valor que otorga al Sabadell el canje propuesto y el que se desprende del mercado abierto- permanece por encima del 11,4%. Es decir, incluso con el nuevo plan de ruta, la propuesta vasca todavía infravalora el producto a adquirir en unos 1.882 millones de euros. Así, a ojos del mercado, la posición del Banco de Bilbao sigue siendo delicada. «Puedes presentar el plan estratégico que quieras, el mercado se lo creerá o no. Pero el éxito de la operación lo determinarán las cotizaciones», sentencia la analista de Renta 4 Nuria Álvarez. Y, por ahora, las cotizaciones favorecen los opantes.
Las condiciones que ha presentado BBVA, más allá del dividendo y la posible recompra de acciones, son positivas. «La rentabilidad en 2028 será muy elevada. Prometen un ROE -la ratio entre el beneficio y los fondos propios- del 18%, cuando un banco normal ronda el 12%», sostiene Brun. En cifras absolutas, claro está, los vizcaínos superan con creces a los catalanes, con un beneficio de más de 12.000 millones al cierre del ciclo, respecto de los 1.600 que proyectó el CEO, César González-Bueno, ahora hace una semana. Esto, sin embargo, no es suficiente para convencer al accionariado de que la OPA es valiosa en los términos actuales. «Si alguien quiere saltar al BBVA, le sale mejor vender títulos del Sabadell en el mercado abierto y simplemente comprar del BBVA. El retorno es mejor», apunta Álvarez.
Desde la bancada catalana, ni siquiera este camino se ve tan claro. El profesor de Economía en la UAB y accionista del Sabadell, Joan Llonch, asegura que el plan estratégico local merece más confianza que el rival. «El Sabadell vive de una economía avanzada, previsible, sin sacudidas importantes; mientras que el BBVA ha aumentado aún más la exposición a economías emergentes, hasta el 58%», critica. Según las cifras correspondientes al primer semestre, efectivamente, México sigue siendo la geografía que más aporta a las arcas del Banco de Bilbao, unos 2.578 millones de euros, por los 2.144 millones que genera el Estado. Añadiendo Turquía y América Latina, ocupan casi dos tercios del beneficio hasta junio. «Son economías mucho más frágiles, y, si las cosas se tuercen, las previsiones serán más difíciles de alcanzar», argumenta Llonch; todo desalentando el cambio de cromos.
«No es ningún chollo»
Incluso si el plan de ruta del BBVA se cumple al pie de la letra, el accionista asegura que está lejos de «impresionar» a los inversores sabadellenses. González-Bueno anunció un reparto de 6.300 millones de euros hasta 2027, correspondiente a todo el capital sobrante superior al 13% CET1 y el añadido de 50 céntimos por acción generado por la venta de TSB. Según el plan estratégico, supone una tasa de crecimiento compuesta -el aumento del patrimonio neto más los dividendos por título- del 15%; la misma que ha ofrecido BBVA, aunque la amplía al mid-double digit, con un margen de tres o cuatro puntos al alza.
Vistos los dudas del capital catalán, el mercado llevaba tiempo asumiendo que el BBVA mejorará la oferta, prioritariamente en efectivo, para hacerla inmediatamente más atractiva. Ahora bien, Genç ha querido reiterar en la presentación de resultados que, en ningún caso, se tirará la casa por la ventana con el Sabadell. «Si la OPA no sale, pues no sale. Y pasamos página», ha argumentado el ejecutivo. Para Álvarez, más allá del canje, el Banco de Bilbao ha querido demostrar con los semestrales que puede sobrevivir sin problema si la compra no llega a buen puerto. Tanto la experta de Renta 4 como Brun coinciden en que en septiembre, con el folleto sobre la mesa, el BBVA «tendrá que hacer algo para incentivar la venta». Pero la mejora de la oferta sería «modesta»; en busca de cerrar la prima negativa, o superarla ligeramente. «Si estamos al 11%, pues la subirá un 12%», ejemplifica el economista. «Pero tampoco hace falta mucho más».
Llonch alerta, sin embargo, que una mejora excesiva puede acabar siendo peor a corto plazo para los intereses de los de Torres. Si BBVA tiene que excavar en su capital disponible para ofrecer más dinero a los accionistas del Sabadell, esto puede hacer que la cotización se resienta. Y, en una operación mayoritariamente valorada en acciones, esto recorta el atractivo. Ahora bien, según ha confirmado en el plan financiero a cuatro años, la Vela espera ampliar su posición de capital hasta los 49.000 millones CET1. «El dinero lo tienen. No repartir todo el exceso de capital es un mal menor», argumenta Brun; que ve más beneficios en absorber el Sabadell que en un dividendo tan generoso como el que han comprometido.
Dos acciones unidas
A pesar de las apreciaciones del mercado, Genç ha insistido durante sus conferencias financieras -primero con analistas, luego con medios de comunicación- que «la oferta es la oferta». En las condiciones actuales, BBVA no prevé, o no en público, mejorar el canje ofrecido por el Sabadell. El argumento del CEO es que la escalada en valor de los títulos catalanes en el último año y algo, desde que se conoció la OPA, es parcialmente ficticia, vinculada, precisamente, a la posible compra. «Hay una gran correlación de precio en los últimos quince meses», ha detectado el ejecutivo; todo dejando entrever que, en caso de que la oferta caiga, la cotización del Sabadell también lo hará. Una tesis que niega González-Bueno, que la atribuye a los buenos fundamentos de la compañía.
Llonch va por el mismo camino. A su parecer, el Sabadell «tiene los resultados de un banco que vale 3,2 euros por acción». Los precios objetivos así lo demuestran: de hecho, varios analistas recomendaron a sus clientes sobreponderar el banco vallesano antes de sus resultados, alertando que los 2,8 euros a donde se movía eran una cifra demasiado baja. Sin ir más lejos, Renta 4 mantiene la meta de precio en los 3,29 euros, cinco céntimos por encima del actual. La cotización podría bajar cuando termine la OPA, apunta Álvarez; pero la caída sería leve, y respondería más a la exigencia del mercado que no a un vínculo estrecho con BBVA. En la misma línea, Brun razona que «el Sabadell no está sobrevalorado. Que caiga la OPA no rompería nada».
Una retirada a tiempo
El último giro de guion que podría aplicar el BBVA podría hacer irrelevantes todas las consideraciones sobre la compra. A raíz de la decisión que tomen los accionistas del Sabadell el próximo 6 de agosto, la venta de TSB abriría una ventana para retractarse de la OPA, dado el cambio profundo en las condiciones del mercado que aplicaría una descapitalización como la que se derivaría. Genç ha avisado que «todos los escenarios están abiertos»; y que «es el derecho» de la dirección de la Vela dar un paso al lado definitivo antes de que terminen las vacaciones. Ahora bien, el mercado lo ve improbable. «A estas alturas del proceso, es inviable hacerlo», entiende la experta de Renta 4. Llonch, por su parte, explica que el accionariado catalán contempla una retirada de los opantes, porque «esto no va a ninguna parte». «Si no aumentan de manera muy significativa la oferta que nos cambiara el planteamiento, no puede tener éxito», reitera el economista. «Racionalmente, los números aún no salen».
