El próximo viernes 10 de octubre termina el tiempo reglamentario del partido que ha concentrado todas las miradas del mundo financiero en el último año y medio: la OPA hostil del BBVA sobre el Banco Sabadell. Si el presidente vasco, Carlos Torres, no fuerza la prórroga, en solo dos semanas se decidirá si Cataluña sigue, con matices, teniendo un banco -«de los bancos españoles, el Sabadell es el catalán», decía Josep Oliu en la última Junta General de Accionistas, con la cabeza más puesta en Moncloa que en el Vallés Occidental-. En una reciente entrevista con la agencia Efe, Torres ha revelado lo que ya decían muchas voces del mercado: que la Vela no está de acuerdo con las estimaciones que hacen inversores y analistas, que otorgan pocas probabilidades de éxito a la compra del Sabadell. El primer directivo vizcaíno asegura estar «muy confiado» con las posibilidades de la actual oferta –4,8376 títulos del banco vallesano por cada uno de nueva emisión del vasco– de alcanzar el 50% de aceptación que marca, por ahora, el éxito del abordaje español. El optimismo de Torres no es compartido fuera de sus oficinas y, escuchando las principales voces del mercado, tampoco tiene especial fundamento.
Los últimos días han dejado buenas y malas noticias para el BBVA. A favor de la directiva vasca viene el nuevo diseño de la oferta: el cambio aprobado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores se concreta solo en acciones -«en papel», descartan los inversores catalanes-, sin componente efectivo. El Banco de Bilbao eliminó los 70 céntimos de la oferta anterior para intentar tapar los miedos fiscales de los accionistas del Sabadell, especialmente los minoristas, sobre los que podía pesar un impuesto de plusvalías «entre el 19 y el 29%«, de acuerdo con el análisis de la Asociación de Accionistas Minoritarios del Sabadell, en caso de aceptar la OPA. Ahora, con un intercambio puro, Torres podría alcanzar la «neutralidad fiscal» que borra los impuestos si supera el 50% del capital social adherido. Sí que tendrían que pagar, y «un buen monto», en caso de que la operación se quede por debajo de la mitad de los derechos de voto. En un caso particular de un minorista especialmente relevante, un inversor histórico de la entidad catalana, podría tener que pagar más de 500.000 euros solo en cargas fiscales, según relatan a Món Economía fuentes cercanas a la operación. Por otro lado, el BBVA ya no tiene que reservar capital para garantizar el pago de esos 70 céntimos por cada paquete de acciones, lo que ha liberado unos 700 millones de euros depositados en la CNMV. De esta manera, Bilbao amplía un colchón de recursos que, si se hace caso al mercado, será más que necesario.
La nueva oferta, además, otorga más valor al Sabadell que la anterior. El planteamiento previo consideraba que las acciones catalanas valían unos 3,08 euros; mientras que el presente, con la cotización actual, las sitúa alrededor de los 3,4 euros. El banco catalán, sin embargo, ha avanzado desde la modificación a un ritmo mejor que su agresor, y cerró la semana cerca de los 3,34 euros. Así, la distancia entre el valor y la oferta es de poco más de 6 céntimos; es decir, menos de un 2% de prima, según los cálculos de los accionistas minoritarios a los que ha tenido acceso Món Economía. Así, en solo cinco días de actividad bursátil, el Sabadell ha recortado distancias incluso con las nuevas condiciones en más de un 1%; un ritmo que, a ojos de los inversores catalanes, ratifica que la OPA permanece «una tomadura de pelo» y que «destruye valor«.
De hecho, diversas voces del mercado consideran que la modificación de hace una semana es demasiado escasa para ser la definitiva. Cabe recordar que la comunicación con la CNMV del lunes recoge un compromiso del BBVA de no volver a hacer cambios en la OPA, ni en cuanto al calendario ni al precio. Esta promesa, según los analistas consultados, no tendría valor jurídico. Así lo ve Robert Borràs, Director Wealth Manager de la gestora de activos Rhombus, que considera posible -necesario, incluso- que la Vela «afronte una mejora adicional del 5 o el 10%». Esto llevaría la valoración por encima de los 3,7 euros, por encima del precio objetivo que otorga al Sabadell el equipo de análisis de CaixaBank (3,55), pero por debajo del más agresivo de Alantra (3,9).
La reacción de los accionistas
El movimiento de Torres y su directiva tomó al accionariado catalán por sorpresa. De hecho, la asociación de minoritarios, fundada a raíz de la OPA -con la intención de frenarla- se encontró con ello cerca de un almuerzo con la prensa que, finalmente, utilizaron para quejarse de la «manipulación» del mercado que, a su parecer, está perpetrando el BBVA. Para la entidad, que agrupa a más de 600 inversores catalanes con «una buena cantidad de capital», la nueva oferta es «una tomadura de pelo», como lo es cualquier propuesta que no contemple una prima «de, como mínimo, el 30%». Al rechazo catalán se ha sumado también la Comunidad Valenciana, con la negativa de la agrupación de minoristas NEM, que concentra a los antiguos propietarios de la Caja del Mediterráneo (CAM). Para los valencianos, el nuevo precio es «insuficiente». «Las perspectivas de evolución del Sabadell son buenas, y no nos arriesgaríamos a meternos en una operación así»; declaraba a la agencia Europa Press el presidente del organismo, Víctor Baeta. También han coincidido con los catalanes en las críticas a Torres, a quien han reprochado sus declaraciones asegurando que tiene el «apoyo mayoritario» de los grandes accionistas. «Que diga cifras, porque no corresponde con lo que dice el Sabadell», exigía Baeta.
El otro componente es el de los grandes accionistas: los institucionales y los fondos de inversión. El caso de los accionistas relevantes es complejo, por los diversos perfiles que agrupan grandes cantidades de acciones vallesanas. Por una parte, están los accionistas que tienen algún tipo de negocio con el Sabadell: se trata de Zurich, que agrupa cerca de un 5% de las acciones y vehicula su rama de seguros bancarios a través de la entidad catalana; y de Amundi, con un 1,3%, que lleva años trabajando con el Sabadell para vender sus fondos de inversión. Estas dos compañías quedarían fuera del mercado español en caso de que el BBVA tome control del banco catalán. Entre las dos superan el 6% del capital, un monto que, añadido al cerca del 50% de los minoristas, sería esencial para evitar la OPA.
Los amigos de la Vela
Por otra parte, los potenciales aliados del BBVA: los grandes fondos que constan en el capital de ambas firmas. Se trata de BlackRock, primer accionista del Sabadell, con cerca de un 7,1%; Vanguard, que controla cerca del 4,7% de la compañía a través de diversos vehículos inversores; y el fondo soberano de Noruega, Norges Bank, que roza el 2,18%. Este es el grueso que la Vela espera movilizar a su favor y, con ellos, activar más del 50% del capital -o del 30%, según las maniobras que quiera hacer-. La lectura de los directivos vallesanos, sin embargo, es diferente, especialmente en el caso de BlackRock: todos los fondos de gestión pasiva invierten de acuerdo con el papel de cada empresa en el Ibex y, por tanto, acudirán a la OPA con un porcentaje de activos similar a las probabilidades de éxito que den a la operación. Pocas acciones, pues, están comprometidas.
En medio de todo esto, el accionista particular con más peso del banco catalán: el misterioso millonario mexicano David Martínez Guzmán. Martínez se encuentra en una posición compleja, en tanto que cuenta con cerca del 4% de los títulos, pero también forma parte del consejo de administración del Sabadell. En la última reunión directiva, que sirvió para rechazar la primera oferta del BBVA, el inversor se alineó con las tesis del presidente, Josep Oliu, y el consejero delegado, César González-Bueno. Lo hizo, sin embargo, con reservas -una abstención, no un voto favorable-. Según el entorno del Sabadell, sin embargo, esta decisión es causada por los matices políticos que querría introducir en el diagnóstico de los directivos catalanes. «Es muy liberal, y está en contra de cualquier intervención pública en el mercado», destacan. Por tanto, compartiría la apreciación de Oliu y González-Bueno en cuanto al valor de la OPA; pero censuraría la parte que corresponde a las restricciones introducidas por el gobierno español. Tras la modificación del intercambio, el consejo de administración deberá reunirse de nuevo; y todas las miradas del mercado estarán puestas en él, como una especie de proxy del resto de gigantes financieros.
La palanca del 30%
En este mosaico de inversores, el BBVA asegura que quiere atraer un 50,01% de los derechos de voto del Sabadell. «Es el objetivo, y no contemplamos retirar la condición de aceptación», ha sostenido Torres, que solo contempla -en público- una toma de control total del Sabadell. Ahora bien, el folleto de la OPA deja bien abierta la puerta de eliminar este requisito, y seguir adelante con la operación solo con el 30% de los títulos adquiridos. En tal caso, el BBVA debería lanzar una segunda OPA obligatoria por todo el capital catalán. Tal segunda oferta debería tener sí o sí un componente en efectivo y, además, debería concretarse con un «precio equitativo» pactado con la Comisión Nacional del Mercado de Valores. El presidente vasco ha negado a menudo esta posibilidad; pero, sobre el papel, parece cada vez más probable.
Para el mercado, la clave residirá en el resultado de la primera OPA: si se queda poco por encima del 30% de aceptación, no estaría en posición de acometer la segunda ofensiva, en tanto que el precio del capital adicional sería inalcanzable -podría superar los 11.000 millones de euros-. Si, por el contrario, concluye la votación cerca del 50%, sí que tendría capacidad para tomar esta ruta, con un sobrecoste de más de 8.000 millones de euros. Ahora bien, todas estas alternativas supondrían una sacudida al capital de la compañía. Según el fondo norteamericano Jefferies, la segunda OPA agujerearía los recursos del Banco de Bilbao en entre 1.000 y 5.000 millones de euros, y podría obligar a retirar algunos programas de remuneración de los accionistas, como la recompra de acciones de 1.000 millones comprometida en el último plan financiero a cuatro años.
La segunda OPA es uno de los diversos puntos de contención que hay entre los accionistas del Sabadell y la Comisión Nacional del Mercado de Valores; a quienes los catalanes acusan de no estar garantizando un terreno de juego justo en esta recta final. En este sentido, la asociación de minoristas reclama al regulador bursátil español que haga públicos los criterios que utilizarán para establecer el precio equitativo, para que los inversores catalanes puedan tener clara la rentabilidad de todas las alternativas. El decreto español de OPAs define el precio equitativo como un promedio de la valoración en el mercado de la acción durante el día en que se presenta la oferta.
Ahora bien, desde Cataluña reclaman que se busque un cálculo «más objetivo», que «elimine la posible especulación» intradía y que reconozca el «valor a futuro» del Sabadell. Este modelo sería el de descuento de flujos de caja (DFC), que proyecta la capacidad de generación de ingresos de la entidad a futuro para calcular su valor actual. Los analistas consultados comparten esta apreciación, que tensaría aún más la posición del BBVA, en tanto que generaría un precio objetivo mucho más elevado para el banco objeto de la OPA. Como sentencia Joan Llonch, economista e histórico inversor sabadellense, «hay que imponer un prémium sobre la cotización presente, porque no compran el banco de ahora, compran también el banco de aquí a tres años».
