La OPA hostil del BBVA sobre el Banco Sabadell llega, un año y medio después, a sus horas finales. El próximo viernes 10 de octubre, tras varios giros en el calendario, cerrarán las urnas para los accionistas catalanes, y comenzará el recuento que decidirá el futuro inmediato de ambas entidades. La urgencia se nota ya a ambos lados de la contienda, con los principales ejecutivos de ambos bancos acelerando su campaña en medios de comunicación, con reproches cruzados cada vez más agresivos. La amargura entre Bilbao y Sant Cugat ha llegado hasta el punto de que las respectivas direcciones han presentado sendas demandas ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores por supuestas «malas prácticas» en el transcurso de la operación. El BBVA acusa al Sabadell de estar bloqueando el acceso de sus accionistas al intercambio; mientras que el banco catalán constata la falta de transparencia de la Vela, y se suma a los gritos de los accionistas minoritarios exigiendo al consejo de administración oferente que abra las ventanas de su estrategia. Todo ello fundamentado en interpretaciones diametralmente opuestas de sendas realidades empresariales: los dos implicados sostienen que su propuesta es la más provechosa a medio y largo plazo, la más atractiva para los inversores y la que más se sostiene en la coyuntura de mercado actual. Solo el accionariado sabadellense podrá dirimir la respuesta correcta.
La confrontación de números que más se ha repetido entre el presidente del BBVA, Carlos Torres, y el consejero delegado del Sabadell, César González-Bueno, en las últimas horas ha sido, precisamente, la del resultado de la OPA. Ambos representantes del consejo de administración intentan convencer a los accionistas de que deben acudir -o no- a la primera oferta del Banco de Bilbao. La Vela intenta alejar tanto como puede la perspectiva de una segunda OPA en caso de que se quede entre el 30 y el 50% de aceptación el próximo viernes; mientras que González-Bueno busca forzar este escenario para hacer brecha en el capital de su rival.
En varias entrevistas en medios publicadas durante el fin de semana, el ejecutivo vasco ha disparado la expectativa de adhesiones de los inversores sabadellenses hasta el 70%. Así lo ha expresado en una conversación con La Vanguardia, en la que también ha sostenido la tesis del «apoyo generalizado» entre el capital institucional, que optaría por sumarse en masa a la propuesta vasca. González-Bueno ha descartado completamente esta noción, y la ha calificado de «barbaridad» en una entrevista con El Periódico. En su opinión, la oferta en las condiciones actuales podría superar algunos puntos el 30%, pero no mucho más allá. De hecho, el consejo de administración catalán contempla incluso que los síes definitivos entre sus inversores se queden en torno al 25%, una cartera de acciones que mataría la OPA sin remedio. «El BBVA intenta crear una ilusión para generar un efecto gregario y de arrastre«, ha acusado el mismo CEO.
La prima y el «engaño»
Buena parte del fundamento de la opinión de González-Bueno radica en una prima -la ganancia inmediata para los accionistas que decidan acudir a la OPA- que está muy lejos de lo que el banco catalán considera que sería un nivel justo. Al cierre del mercado el pasado viernes, el diferencial positivo entre el precio de la acción del Sabadell y la valoración que hace el BBVA era solo del 2,2%. De acuerdo con la capitalización del banco catalán en la última sesión bursátil, se trata de un añadido global de poco más de 366 millones de euros, unos 7 céntimos por cada acción traspasada. Se trata de una contraprestación ínfima, al menos a ojos de los accionistas minoritarios del Sabadell, que sostienen que «cualquier nivel por debajo del 30% es un engaño». El consejo de administración es aún más agresivo, y coloca el umbral deseable en el 40%, una «prima de control» necesaria para justificar una absorción completa, como la que busca el BBVA.
Por su parte, la Vela intenta restar importancia a esta distancia, y busca establecer como referencia válida la plusvalía de la primera semana de mayo de 2024, es decir, el valor de la oferta en el momento en que se lanzó. Entonces, ponían sobre la mesa del accionariado del Sabadell una ganancia del 30%, en línea con las demandas de los accionistas. Sostienen este viaje en el tiempo sobre la certeza de que el valor de los títulos sabadellenses «colapsaría» sin la OPA y que, por tanto, las cifras de hace un año y medio son más válidas que las actuales. El mismo Oliu ha intentado salir a menudo al paso de esta acusación, defendiendo que «el mundo ha cambiado mucho en los últimos 18 meses«; y negando rotundamente un batacazo como el que augura Torres.
El temor del minoritario a los impuestos
El último movimiento de la oferta por parte del BBVA -que, según han asegurado, fue definitivo- dejó el intercambio en 4,8376 títulos catalanes por cada uno de nueva creación del banco vasco. Más allá de la mejora, que fue «muy débil», en palabras de González-Bueno, el objetivo de la Vela fue recuperar la «neutralidad fiscal» para los accionistas del Sabadell. En las versiones anteriores de la propuesta, que añadían al cambio de papeles 70 céntimos en metálico por acción, los inversores sabadellenses que acudieran habrían tenido que pagar una cantidad importante en concepto de impuesto de plusvalías, en tanto que solo los acuerdos de acción por acción están exentos. Según han detallado los minoritarios, el peso de la tasa se podría haber movido entre el 19 y el 29% de las ganancias potenciales. Cabe recordar que, con la escalada de las cotizaciones de la banca española en los últimos dos años, los aumentos del valor de los derechos de voto serían gigantescos. Un inversor que hubiera comprado acciones del Sabadell el verano de 2020, en mínimos históricos de menos de 30 céntimos, habría generado un valor añadido de más de tres euros por acción. Este equilibrio, explican en Món Economia fuentes del capital minoritario de la entidad, provocaba que algunos socios minoristas especialmente relevantes tuvieran que pagar montos gigantescos, de hasta medio millón de euros, en caso de aceptar la propuesta vasca.
La neutralidad fiscal, sin embargo, está lejos de estar garantizada con las condiciones actuales. Efectivamente, se considera una operación neutra, en tanto que solo se intercambian acciones por acciones; pero lo sería exclusivamente en el caso de que el BBVA alcanzara su objetivo de aceptación del 50% y, por lo tanto, tuviera control total sobre el Sabadell. En caso contrario, los accionistas catalanes tendrían que pagar el impuesto aunque no ingresen ningún importe en metálico. A este pago se sumaría el que obligaría un escenario de segunda OPA: en tanto que un hipotético abordaje adicional al Sabadell sería completamente en metálico, el accionariado sufriría un golpe de hacienda tanto sí como no.
La segunda OPA y sus huecos
Las predicciones de los primeros ejecutivos a ambos lados de la OPA solo tienen una cosa en común: el cuento se habría acabado. Si, como prevé González-Bueno, el 25% de los derechos de voto del Sabadell se suman a la cartera del BBVA, el banco catalán permanecería independiente, y el adversario no tendría forma de tomar el control en el marco de esta ofensiva. De hecho, se retiraría, y las adhesiones al folleto no tendrían validez. Todo seguiría, pues, como antes de mayo de 2024. En caso de que los cálculos de Torres sean correctos, el 70% de los títulos permitirían al BBVA anexionar el Sabadell con un margen enorme, y quedarían sin práctica oposición en la junta de accionistas. Por lo tanto, podrían fusionarse una vez finalizado el veto de tres años impuesto por el gobierno español, y cumplir los propósitos de la fusión: un crecimiento inorgánico enorme en un mercado estable de la UE que les permita acceder en mejores condiciones al mercado internacional de crédito, sin el yugo que supone su actual concentración en mercados de riesgo como México o Turquía.
Todo hace prever, sin embargo, que el escenario que quede después del próximo día 10 estará entre los dos diagnósticos. La mayoría de los analistas financieros que observan ambas entidades, de hecho, previeron que, con las condiciones de la oferta definitiva, el Banco de Bilbao no llegaría al 50% de aceptación; pero sí que quedaría por encima del 30%. En tal caso, la legislación española permitiría -y así lo contempla el folleto de la OPA, a pesar de que Torres intente alejarlo en sus declaraciones públicas- al BBVA rebajar su objetivo explícito de comprar la mitad más uno del capital del banco, y dejar en este 30% el requisito para seguir adelante. En tal caso, enfrentaría una segunda OPA obligatoria, en metálico y a un precio equitativo pactado con la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que alargaría aún más un calendario que ya parece infinito. El costo de esta operación, según cálculos del Sabadell, podría superar los 12.000 millones de euros, en caso de que el BBVA se aventure a comprar en efectivo un 70% de los títulos en circulación. Ahora bien, el mismo presidente vasco ha alertado que el monto de acciones a adquirir definiría su actuación. En caso de que las adhesiones en primera instancia superen el 40%, el gasto adicional para el banco vasco caería hasta los 9.000 millones de euros.
Todo ello, según la gestora de capitales Jefferies, con un impacto sobre el capital biscaíno de entre 1.000 y 5.000 millones de euros. Se trata de un agujero nada despreciable; más aún cuando las normas del BCE son cada vez más restrictivas, y podrían forzar al BBVA a elevar sus objetivos de capital propio hasta el 13% -el nivel que ya tiene el Sabadell- desde el 12% actual. En tal caso, Torres podría ver cómo, para alcanzar su objetivo, tendría que eliminar programas de remuneración a los accionistas, como la recompra de acciones de 1.000 millones de euros prevista en el último plan financiero. Varios observadores internacionales -especialmente el banco británico Barclays– han advertido a la Vela que no rompan la «disciplina financiera» en una operación demasiado cara; más aún cuando el BBVA, en solitario, promete beneficios millonarios y una remuneración potencial a los inversores de 36.000 millones hasta 2028. Ahora bien, según ha revelado González-Bueno en la entrevista con El Periódico, «el mercado empieza a estar muy preocupado de que el señor Torres siga adelante pase lo que pase». Fuentes financieras de Madrid ratifican esta alerta a Món Economia, asegurando que hay inversores «enfadados» con las sacudidas de la directiva vasca. Todo queda, pues, en los próximos cinco días; que constarán entre los más tensos de la historia bancaria reciente del Estado español.
