La Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia ha cambiado el terreno de juego donde se disputaba el resultado de la Oferta Pública de Adquisición (OPA) hostil del BBVA sobre el Banco Sabadell. Con su decisión del pasado martes, elevando a fase 2 el estudio de la operación, la CNMC reconoce la «complejidad» de una integración que amenaza con «afectaciones sobre el mercado» financiero del Estado, uno de los más consolidados de la UE, con apenas un puñado de competidores relevantes. La hoja de ruta del ente dirigido por Cani Fernández da la razón a la dirección del banco de origen catalán; que reitera desde el pasado mes de mayo las numerosas aristas que detecta en una fusión de este tamaño, en un contexto marcadamente diferente al de la última comparable, la de Caixabank y Bankia de 2021. Da aire también a empresarios y sindicatos catalanes, grandes defensores de la supervivencia de la marca Sabadell: unos, por su presencia en la financiación de las pequeñas y medianas empresas; otros, por el riesgo de despidos que emana de cualquier concentración -que, según los afectados, podría llegar a las 4.000 personas-. Queriendo esquivar la aportación exterior, el BBVA esperaba resolver la cuestión en la primera fase, sin pesquisas más profundas. Así, la elección de Competencia es «una mala noticia» para el banco con sede en Bilbao, valora el analista de mercados Adrián Hostaled.
En las primeras horas tras la resolución de la CNMC, ambos bancos han mantenido sus posiciones; aunque los bilbaínos han dejado entrever las debilidades de la operación. A pesar de la «confianza» que asegura mantener el CEO de BBVA Onur Genç -abierto, asegura, a «colaborar con Competencia para aprobar la OPA»-, en un encuentro financiero ese mismo martes recordó la posibilidad de retirar la oferta si las condiciones finales «restan valor» a la operación que preveía cerrar su empresa. En las últimas semanas, la entidad ha insistido -en una larga gira por foros y medios, especialmente en Cataluña y en la Comunidad Valenciana- que los remedies que se deberían imponer al banco resultante de la adquisición deben ser, como en el caso del calendario, similares a las últimas fusiones bancarias. El mercado, sin embargo, no comparte esta apreciación: en 2021, sin una integración bancaria tan marcada, era más fácil unir dos grandes bancos sin arriesgar la competencia en el sistema. «Una vez la competencia se reduce, cada operación adicional tiene un impacto mucho más profundo», razona el profesor del Departamento de Economía, Finanzas y Contabilidad e Investigador del Grupo de Investigación en Economía y Finanzas de Esade Omar Rachedi. El experto sostiene que el movimiento de Caixabank por Bankia «llegó en un buen momento», con varias potencias financieras en el Estado; y el regulador no vio el peligro de concentración que sí existe en la actualidad. Rachedi difiere con el juicio del Sabadell en un punto: el carácter hostil de la oferta, apunta el experto, «no debería ser importante para el supervisor, que solo debería fijarse en el estado de la entidad resultante».
La clave del nuevo período, pues, radica en la multitud de actores que pueden presentar los agravios que observan en la OPA ante la Comisión. El primero ha sido, de hecho, el mismo Sabadell; que este miércoles ha confirmado que se ha «personado» para presentar sus alegaciones contra la opción de compra. Lo pueden seguir organizaciones empresariales, asociaciones de consumidores, representantes de los trabajadores e incluso administraciones de los territorios más afectados. «Patronales y gobiernos irán en esta línea», contempla Hostaled: la protección de la financiación a las pymes y las familias y la tendencia al monopolio en el negocio bancario en según qué poblaciones. Finalmente, el conjunto de la valoración podría pasar al ministerio de Economía, dirigido por Carlos Cuerpo, claramente opuesto a la fusión. «Una vez finalice todo, Cuerpo podrá endurecer aún más las condiciones» propuestas, arriesgando, una vez más, la rentabilidad que busca BBVA con la integración del banco de origen catalán. A juicio de Rachedi, sin embargo, Moncloa no debería imponer límites especialmente severos para cuestionar el valor de la OPA para BBVA. «No se necesitan grandes medidas para que las sinergias de costos desaparezcan», alerta el profesor. Las opciones son diversas: desde la imposición de ofertas crediticias muy favorables a regiones donde el dominio del banco resultante fuera excesivo a renuncias en ciertos segmentos del mercado, aquellos con más concentración en la entidad resultante -por ejemplo, podría ser el caso de los TPV, los servicios de cobro con tarjeta de crédito para los comercios-. Un puñado de condicionantes de este perfil, añade el profesor de Esade, provocarían «que la operación no tuviera tanto valor económico, lo que forzaría al BBVA a retirarse».
Más tiempo para la defensa
Más allá de los remedies que pueda acabar imponiendo el regulador, más tiempo para ejecutar la OPA también significa más margen para variaciones importantes en el precio de la acción del banco. Un cambio demasiado significativo en la cotización de Sabadell y BBVA podría, de hecho, ser también un factor clave para garantizar la continuidad de la oferta -o, al contrario, hundir su viabilidad-. Según las estimaciones de los analistas consultados, el calendario previsto supera con creces los tres meses que la CNMC se ha otorgado para continuar estudiando, en esta segunda fase, las condiciones de la compra. «Todo parece indicar que la operación se alargará, como mínimo, hasta el segundo trimestre de 2025», prevén desde el banco Renta 4. Una estimación que Rachedi alarga aún más: para el experto, la resolución final podría concretarse «15 meses después de la primera presentación», entre julio y agosto del próximo año. Con tanta movilidad, y en un contexto geopolítico especialmente volátil para el sector bancario, los vaivenes en el precio de los títulos pueden ser gigantescos -y cambiar, llegado a cierto punto, el valor de cualquier iniciativa-. «En solo seis meses, la cotización de una entidad financiera puede oscilar entre el 20 y el 30%», contempla Hostaled.
Ahora bien, observando el histórico reciente, el rendimiento de las acciones de cada uno de los dos bancos ha sido bastante diferente. Es cierto que las posiciones de partida son difícilmente comparables: la compañía de origen catalán cotiza alrededor de los 1,75 euros; mientras que la bilbaína roza los 8,9. Esta diferencia motiva en buena medida la oferta planteada por los de Torres: poco más de 5 acciones del Sabadell por una del BBVA y 29 céntimos adicionales por título. En el último año, sin embargo, la participación en el capital del primero ha escalado cerca de un 37%, mientras que la segunda ronda los 10 puntos. Además, Rachedi ve posible que el avance de la investigación de la CNMC pueda inclinar más la balanza a favor de la compañía presidida por Josep Oliu. «Si hubiera más requisitos, podrían generar una reducción del precio de la acción de BBVA; y eso cambiaría el precio del intercambio», comenta el profesor de Esade. Unas condiciones muy duras podrían, incluso, limitar el valor de la entidad resultante, lo que inserta dudas para los inversores -a todas las escalas, del particular al institucional- a la hora de aceptar o no una OPA. La incidencia de estos movimientos se hace aún más patente en un momento de marcada incertidumbre financiera, aún más a raíz de la victoria de Donald Trump en las elecciones a la presidencia de los Estados Unidos del pasado 5 de noviembre. «Al Sabadell le interesa alargar el proceso de la OPA; porque todo apunta a que provocará que BBVA tenga que mejorar su oferta», sentencia Hostaled. Así, concluyen desde Renta 4, «se elevan las dudas sobre la rentabilidad de la OPA; así como la ejecución de la misma».
Atraer al accionista
En paralelo al contexto geopolítico y la situación financiera, cabe recordar que el Sabadell ha hecho uso de un claro escudo para detener el interés de sus accionistas por la OPA: una política de dividendos cada vez más agresiva. Durante los primeros dos trimestres del año, la directiva de González-Bueno anunció una reserva de 2.900 millones de euros para remunerar a los inversores en los próximos 18 meses. Con los buenos resultados del tercer trimestre, sin embargo, el CEO aseguraba que esta cifra no suponía un límite estricto, sino un «suelo». «Hay margen para crecer», apuntaba el máximo ejecutivo de la entidad de origen catalán. Tras los resultados, el banco espera mejorar sustancialmente la remuneración por título, con unos 53 céntimos por acción entre 2024 y 2025. «Si la cotización va bien y el dividendo viene nutrido, el resultado para el accionista es perfecto», comenta Hostaled; que prevé que el banco «continúe promocionando la remuneración» como estrategia de resistencia contra la oferta. A esta táctica se suma que, como recordaba el consejero delegado, muchos de los accionistas individuales son, además, clientes del banco, lo que incrementa la potencial lealtad por la marca.
El mercado «observa y espera»
A pesar de la multitud de posibles efectos perniciosos para los objetivos del BBVA que sobrevolan la operación los próximos meses, los mercados permanecen expectantes, sin especiales oscilaciones a raíz de la decisión de Competencia. Al cierre de la sesión bursátil de este miércoles, ninguna de las dos entidades se ha movido mucho de su precio inicial -ambas han perdido unas décimas, dos en el caso de la entidad catalana y cuatro en el de la vasca-. La aparente indiferencia de los inversores respecto de la fase 2 deja entrever, según las apreciaciones de Renta 4, que «prácticamente se daba por hecha, el mercado parece haberla descontado». Para Rachedi, la reacción más natural por parte del capital es «observar y esperar», dado que en las próximas semanas se revelará la lectura que se hace a largo plazo de la operación. A juicio del académico, si los títulos continúan estables significará que las bolsas ven el estudio de la CNMC como «una nueva pérdida de tiempo; que es lo que parece que opinan en este momento». Ahora bien, a medida que avancen las jornadas, la reacción a requisitos o informaciones adicionales podrá ir dejando entrever el desenlace de la larga batalla entre compañías financieras. Para Hostaled, las evidencias actuales no hacen pensar en una retirada y, «salvo condiciones muy restrictivas», considera que el Banco de Bilbao continuaría con sus planes. A la espera de certezas, un cierre en falso: «solo queda esperar», sentencian desde Renta 4.
