L’inici del període d’acceptació de l’OPA hostil del BBVA sobre el Banc Sabadell ha esmicolat qualsevol vis de cordialitat entre els bàndols. El fullet d’OPA va obrir la passada setmana les comportes de la discòrdia, amb una aproximació especialment agressiva al valor borsari de les dues entitats. La tesi basca és que el Sabadell, a hores d’ara, està amplament sobrevalorat al mercat obert; i ho està precisament a causa de l’oferta. Segons ha reiterat el president, Carlos Torres, en la seva gira per mitjans des de l’obertura al vot dels accionistes, els prop de 3,4 euros que marquen la cotització del banc català a tancament de la sessió de divendres responen al “joc especulatiu” dels inversors curtterministes, que han entrat al capital buscant rendiments immediats amb una millora de l’oferta. El diagnòstic de la Vela ha estat vist com un menyspreu des de Sant Cugat, i el consell d’administració català ha accelerat la seva resposta: només ha necessitat cinc dels 10 dies que hi atorga el decret d’OPAs per recomanar als inversors un ‘no’ rotund a les condicions d’aquesta, acompanyat d’un document dedicat a “rebatre”, en paraules del conseller delegat, César González-Bueno, totes les anàlisis del BBVA. “Han fet fishing, pescat dades per buscar un resultat que els afavorís”, ha acusat González-Bueno. La vintena de pàgines de l’objecció proven de guanyar-los el relat; des del preu de les accions fins a les dates de les sinergies.
La prima de “control” és el primer argument que ha intentat desmentir la directiva en la seva presentació per als analistes, la primera reunió pública de González-Bueno d’aquest divendres. L’equació de bescanvi del BBVA -una acció de l’entitat resultant de la fusió i 70 cèntims en metàl·lic per 5,5483 títols del Sabadell- valora els drets de vot del banc català en 3,04 euros; prop d’un 10% per sota dels 3,38 euros a què es compraven a tancament de la darrera sessió. El govern del banc opant sosté, però, que el rally català del darrer any i mig està directament correlacionat amb el seu i, per tant, el valor no existeix sense l’OPA.
D’aquesta manera, encara s’aferra a la prima original, que valorava les accions del Sabadell un 30% per sobre de la seva cotització en el moment. A parer d’Oliu, aquest argument és una “ficció estadística”; en tant que les alces del Sabadell estan -com demostra el document del consell- desenganxades de les del BBVA en el darrer any i mig. Des del 29 d’abril del 2024, quan es va conèixer la primera aproximació amistosa per a l’OPA, el Sabadell ha crescut un 94%, vuit dècimes per sobre de l’expectativa dels analistes (86%); mentre que el BBVA ho ha fet exactament com preveien els experts, als volts de la meitat (+48%). “S’ha de fer molta estadística per veure una correlació aquí”, ha arribat a bromejar el president.
La “correlació”, des de Bilbao, assumeix que el valor intrínsec del Sabadell està, com a mínim, per sota del de mercat. De fet, el mateix Torres es va agafar a una comparació entre lectures d’analistes que atorgava a les seves accions un potencial de creixement del 8%, mentre que considerava que les del Sabadell estaven sobrevalorades en tres punts. L’opinió, com assegurava González-Bueno, té un cert biaix: altres analistes, en les darreres setmanes, han capgirat aquest càlcul. Sense anar més lluny, Alantra va atorgar al banc català un potencial de més del 15%, i situava el sostre dels títols en 3,9 euros. L’anàlisi del consell d’administració, val a dir, són encara més ambicioses. Aplicant diverses fórmules de valor segons balanç i rendibilitat, comparades amb la resta de bancs de l’Estat, els fonamentals del Sabadell situarien l’acció entre els 3,8 i els 4,2 euros, és a dir, entre un 24 i un 37% per sobre de l’oferta del BBVA. La prima del 30% que reivindica el president basc és, a ulls d’Oliu, una “fal·làcia absoluta”. “No hi ha una prima de control ni n’hi ha cap. El món de fa 18 mesos no és el d’ara”, ha etzibat el banquer. I ha dirigit un dard cap a Torres, a qui retreu que “estigui en plan venedor”.
Unes sinergies “agosarades”
Els forats a l’abordatge del BBVA no estan només en les seves interpretacions del balanç del Sabadell, segons l’informe del consell d’administració. Per a González-Bueno, el fullet de l’OPA reconeix tots els perills de la mateixa -riscos que van des de la realització de les sinergies fins a la volatilitat dels principals mercats del banc basc-; “però, un cop vas a les xifres, totes contemplen el millor escenari possible per a totes les variables”. La primera, la dels estalvis arran de la fusió. En l’oferta que ha arribat als accionistes catalans, el Banc de Bilbao pretén erosionar uns 900 milions d’euros anuals en costos un cop s’aixequi el veto governamental a la fusió, que caducaria -previsiblement- en tres anys, si bé es podria allargar fins als cinc. Després d’impostos, segons els càlculs vallesans, el benefici es quedaria en uns 630 milions d’euros, fent servir els paràmetres del banc opant; que s’assolirien completament l’any 2029. El conseller delegat ha insistit en diverses ocasions en com d'”agosarada” és aquesta promesa: “assumeixen que la fusió es produirà el nanosegon posterior a que s’aixequi el veto, i que s’aconseguiran totes les sinergies immediatament”.
Tant Oliu com González-Bueno han alertat que el futur immediat serà políticament molt més complicat del que observa el BBVA. “El govern de torn tindrà molt difícil explicar la desaparició de la marca Sabadell”, ha raonat el president; deixant entreveure la possibilitat que la fusió caigui. Cal recordar que la llei espanyola d’entitats de crèdit atorga al ministre d’Economia la potestat d’autoritzar -o no- una fusió bancària quan aquesta s’hagi d’efectuar. Per tant, el calendari podria allargar-se fins als cinc anys o, fins i tot, quedar estripat. A més, alerten tots dos directius, podrien trigar molt més a culminar la unió de les dues companyies: des de la Vela justifiquen la velocitat de les sinergies per la “preparació” que, asseguren, permeten els tres anys de pausa. Tot i això, el directiu català ha reblat que aquesta mena de preparatius “paralitzen una entitat”; i, per tant, no es podrien entomar fins després dels tres -o cinc- anys de jou de la Moncloa. L’expectativa, per al Sabadell, és que el total del programa no s’aconsegueixi aplicar fins al 2032, vuit anys després de l’inici de l’ofensiva.
Més enllà del ritme d’entrada en vigor, el consell català retalla substancialment l’abast de l’estalvi en les seves previsions. Per a González-Bueno, les estimacions basques són “raonables” pel que fa a les retallades de costos -una banda preveu 835 milions; l’altra, uns 750-; però Torres i el CEO, Onur Genç, “ignoren” molts dels costos afegits que patiran els accionistes del banc que emergeixi de l’OPA. Entre altres qüestions, hi hauria una antisinergia d’uns 250 milions d’euros, provocada per les majors exigències reguladores i per la potencial pèrdua de clients, especialment en el segment de les petites i mitjanes empreses. A més, s’hauria d’afegir un augment de costos impositius d’uns 130 milions d’euros, eliminats dels comptes per l’impost a la banca. “En el seu disseny actual, el gravamen és progressiu: paga més el més gran”, recordava el CFO del Sabadell, Sergi Palavecino. I el BBVA postfusió seria el tretzè banc de la Unió Europea en actius. Per tant, pagaria molt més. Amb tot, el potencial benefici econòmic de la fusió es quedaria en uns 220 milions d’euros, molt lluny dels 630 nets que es quedarien a les arques de la companyia segons l’avaluació basca.
Menys accionistes catalans amb menys beneficis
Més enllà dels guanys promesos pel BBVA, des del Sabadell alerten de la dilució del pes que tindrien els actuals accionistes vallesans en l’empresa futura. Els successius dividends i recompres d’accions que ha implementat Sant Cugat en els darrers 16 mesos han retallat progressivament el percentatge de drets de vots que correspondrien al capital català, des del 16% original fins al 13,6%. És a dir, la potencial generació de capital que Torres i Genç han celebrat en els seus documents afectaria substancialment menys que l’abril del 2024 les butxaques dels inversors del país; amb un efecte especialment perniciós per als menudistes, molts d’ells petits i mitjans empresaris clients del banc -en tant que molts dels institucionals, com ara BlackRock, Norges Bank o Vanguard també tenen drets de vot del Banc de Bilbao-.
A més de la retallada en el pes polític, els titulars del nou banc veuran com els beneficis per acció (EPS) es “diluirien” en cas d’un merger complet. BBVA assegurava, en el seu informe inicial, que els EPS serien d’un 25%; una previsió que el Sabadell també busca contradir. En primer lloc, alerta que el fullet d’OPA no comptabilitza els 2.500 milions d’euros que la directiva catalana s’ha compromès a repartir arran de la venda de la filial britànica, TSB. En l’escenari de la victòria del BBVA, aquest capital excedent aniria directament a parar a les arques de la Vela, i es podria repartir en forma de recompra d’accions, sense payout directe. Això generaria un forat de 19 punts percentuals en l’estimació de Torres en el període 2025-2028. A aquest greuge s’hauria d’afegir la retallada en les sinergies, que restaria un 4% més al potencial benefici. Finalment, Palavecino ha indicat una petita trampa comptable que al fullet: en el document, ha avisat el director financer, “utilitzen el consens dels analistes per fer les previsions econòmiques corresponents al Sabadell, però les seves pròpies estimacions per al BBVA”. Si aquesta disfunció s'”harmonitza”, i es fa servir la mitjana dels experts per al full de ruta dels dos bancs, hi hauria una retallada addicional del 4%. Això deixaria els EPS previstos en un 1% negatiu.
Finalment, el ja minoritzat capital sabadellenc al BBVA que preveu Torres i la retallada del guany per acció podria ser encara més problemàtic, atesa la distribució del benefici del banc basc. Cal recordar que, a diferència del Sabadell, que concentra prop del 100% dels seus guanys a l’Estat un cop executada la venda de TSB; la Vela fa dos terços del seu negoci al Mèxic, l’Amèrica Llatina i a Turquia; mercats volàtils i, en alguns casos, hiperinflacionistes. Això provoca una distorsió en les rendibilitats d’ambdós bancs. “No tots els RoTEs es creen igual”, ha bromejat González-Bueno. La situació als seus principals mercats, amb tipus d’interès elevats i divises devaluades, “obliga el BBVA a dedicar un 6% més de capital per finançar el seu creixement”; afegit a un 5% addicional per l’ajustament per divises, que deixaria la capacitat de generar capital distribuïble en un 9%; pel 14% que promet el Sabadell en el mateix període. D’aquesta manera, com ve a reiterar Oliu, el valor de l’OPA està “fonamentalment per sota del que contemplem”. “Seràn els accionistes, però, els que prenguin la paraula final”, ha conclòs el president.
