Grifols enceta l’any de la buscada recuperació de la crisi de Gotham amb bon peu. Els resultats de la companyia, presentats el passat dilluns, donen suport a les tesis de direcció i accionariat: que el negoci és sòlid, i els problemes detectats pel fons baixista el gener del 2024 tenen un origen de gestió, i no operatiu. Els comptes del primer trimestre de l’any han superat les expectatives dels analistes en totes les magnituds, deixant una lleugera alça d’ingressos i Ebitda respecte de les previsions, un palanquejament més minso que a finals d’any -malgrat que encara roman elevat- i una millora de la salut del flux lliure de caixa, la variable clau per reduir l’encara amenaçador endeutament net que pesa sobre el balanç. Segons els experts consultats, a més, les bones xifres arriben en el moment idoni, atès que s’ha aconseguit superar el sempre complicat primer trimestre -cal recordar que el curs passat van patir un forat de caixa de 250 milions d’euros– en plena crisi comercial als Estats Units, el primer mercat de la multinacional. “Tenint en compte que s’esperava que el Q1 fos el pitjor període de l’any, no hi ha gaire problema”, assegura l’analista de mercats Javier Cabrera. No hi ha problema, però tampoc solució: els inversors, segons afegeix l’expert de Renta 4 Álvaro Arístegui, comencen a patir un cert “afartament” amb la muntanya russa de Grifols.
Segons Arístegui, molts ulls del mercat, així com les principals carteres, comencen a perdre la paciència amb la catalana. “El mercat roman al mateix lloc”, subratlla l’analista: sense acabar de recuperar el vol i molt lluny de la valoració que correspondria a una empresa amb els fonamentals de Grifols. El balanç ha elevat el valor de l’acció en prop de set punts percentuals aquest mateix dimecres, en línia amb els moviments de la passada nit als Estats Units; però l’escalada no demostra, necessàriament, un canvi estructural de tendència. “L’any passat els resultats també van ser molt bons”, recorda l’economista; sense pal·liar cap de les batzegades borsàries que es van notar a Sant Cugat. La guerra judicial amb Gotham, la reformulació incompleta de la governança i els canvis parcials en l’estratègia financera pesen encara sobre la valoració que en fa el capital
De fet, després dels comptes anuals del febrer, els títols classe A es van enfilar fins a superar els 11 euros, nivells propis dels mesos d’OPA de Brookfield. La rauxa, però, va durar poc, i les alertes de la CNMV i les noves inversions de la cúpula van fer perdre la confiança els compradors. Així, molts analistes romanen a l’espera fins i tot amb les xifres presentades dilluns. Dos firmes consultades, de fet, han pausat les recomanacions de Grifols “fins que s’aclareixi la situació”. “Tenim la companyia en revisió fins que aconsegueixi girar full i tornar a alinear la valoració amb els resultats financers”, comenten des de Renta 4. Una altra firma especialitzada assegura que “no ens atrevim a donar un preu objectiu, perquè no hi ha res segur”. De fet, asseguren des d’aquesta empresa, els fonamentals de Grifols haurien de garantir una escalada en l’avaluació a futur, especialment si els balanços es mantenen en la mateixa tendència; però, ara per ara, no s’hi pot confiar més enllà dels moviments diaris.
Protegits de Trump
Tot fa pensar que els comptes dels pròxims mesos haurien d’anar en el ritme marcat pel Q1. De fet, el director financer de la farmacèutica, Rahul Srinavasan, ha assegurat que “mantenen el guidance per al curs” sobre les xifres entre el gener i el març. Una fita rellevant, suggereixen els analistes, en tant que els objectius per al 2025 es van elaborar abans de l’esclat de la guerra aranzelària als Estats Units, país que roman el mercat número 1 de Grifols. Segons analitza el cap d’inversions risc de Trea Capital, Xavier Brun, les batzegades trumpistes no haurien de fer forat als resultats de la catalana. En primer lloc, la depreciació del dòlar pel mal rendiment de la prima del deute nord-americà pot reduir els ingressos finals; però, a l’altra banda de la balança, millorarien amplament els marges del negoci a Europa. “El més important és el percentatge que s’obté sobre el negoci; com més marge hi hagi, més protegit està el negoci”, observa Brun. Val a dir que algunes branques de l’empresa han crescut amb especial intensitat fora dels EUA, com és el cas del sector diagnòstic.
Hi coincideix Arístegui, que argumenta que la catalana “no és la companyia més exposada” a les escaramusses comercials de la Casa Blanca. “En primer lloc, perquè té les fàbriques allà”, enumera. En segon, perquè té prou capacitat de producció a Europa per concentrar-hi els productes que han de fer el salt a la Xina, com ara l’albúmina, que hauria d’estabilitzar-se al gegant asiàtic a partir del segon trimestre després d’alguns problemes reguladors. A això s’afegeix que els hemoderivats no consten entre les víctimes dels darrers moviments de la Casa Blanca per reduir a curt termini el preu dels medicaments. “Els productes de plasma no viuen al mateix món que la medecina normal -sosté Brun-, el problema dels medicaments són els intermediaris, i en aquest cas no n’hi ha”. Així, el perill nord-americà és menys perillós per a Grifols que per a altres companyies, fins i tot de la seva mateixa indústria.
Els dubtes de la caixa
El palanquejament, tan problemàtic durant els primers mesos del 2024, ha caigut fins al 4,5x. Ara bé, el factor que explica la baixada -lleugera, de només 0,1x- en els darrers tres mesos no és la neteja del deute, sinó la pujada de l’Ebitda. Malgrat que el resultat és el mateix, la lectura dels inversors no és tan falaguera. Segons apunta Arístegui, els accionistes van celebrar, en el seu moment, el focus del CEO Nacho Abia a la generació de caixa lliure per abonar progressivament els préstecs que carreguen la multinacional. “Però si justament després anuncies inversions, generes dubtes”, alerta l’analista. De fet, atribueix la caiguda a la borsa de principis del maig a l’anunci de l’OPA sobre la seva filial alemanya Biotest. Si el capital es dedica a operacions com aquesta -o l’exercici de l’opció de compra sobre Haema, l’altra branca de la farmacèutica vinculada al family office Scranton– “passarà un altre any més sense reduir l’endeutament”.
De fet, segons apunta Brun, les expectatives de FCF de la direcció ex-capex, uns 350 milions d’euros el 2025, podrien caure a zero si es completen aquestes operacions. “Un any més amb flux de caixa zero, rebaixant el palanquejament amb l’Ebitda”, lamenta l’inversor. Ara bé, amb la mirada del conjunt del pla estratègic, que s’allarga fins al 2029, la situació es podria capgirar. “Quan aconsegueixin 1.000 milions de caixa, les prioritats passen a ser unes altres”, assegura. En aquest sentit, si els marges continuen al nivell que es troben ara, Grifols podria permetre’s recuperar aquests actius sense renunciar a liquidar el passiu. Les operacions d’Haema i Biotest, a més, no responen a la mateixa estratègia de creixement inorgànic -compres d’altres empreses- que havia disparat l’endeutament de la catalana, especialment d’ençà de la pandèmia. Les dues firmes, cal recordar, ja estan sota el paraigua del grup. “Si frenen aquest model de creixement de cop, com s’espera, recuperaran caixa a poc a poc”, sosté l’expert.
El xoc amb els activistes
La compra de Biotest, i la potencial adquisició d’Haema, segons Cabrera, podrien tenir un altre valor ocult: eliminar completament del mapa el record d’Scranton, vehicle clau en la crisi de Gotham. “Seria una bona notícia, perquè ajudaria a refer la confiança”, comenta l’analista. Un pas més, segons el consens del mercat, per a una necessària “professionalització” de la cúpula de Grifols, fins fa ben poc encara vinculada a la família fundadora. La sortida dels Grifols del consell d’administració, així com la substitució de Thomas Glanzmann a la presidència, també són moviments en aquest sentit.
A principis del pròxim mes de juny, s’espera una altra batalla per aquest pas cap a la gestió “professional”: la junta d’accionistes ha d’aprovar els nous membres del consell, entre els quals destaca Paul Herendeen, l’home dels fons activistes Mason Capital i Flat Footed. Els vehicles nord-americans, especialment crítics amb la família, han assolit en els darrers mesos el rang d’accionistes rellevants, en superar el 3% de les accions en propietat. “Té lògica que tinguin un conseller”, opina Arístegui. La convocatòria de la junta, però, deixava entreveure el rebuig de part del consell establert respecte de Herendeen, que podria ser vist com un qüestionament del control familiar de la companyia. Un judici, en part, fonamentat: cal recordar que els dos vehicles estatunidencs consten entre les veus més vehements que demanen la destitució de l’advocat Tomàs Dagá, històric aliat dels Grifols.
Segons Cabrera, bloquejar la mà de Mason i Flat Footed podria ser contraproduent. “Si intentes protegir-te d’aquesta mena de fons, els inversors ho poden llegir com que aïlles les veus externes”, comenta l’analista; més encara quan la manca de rendibilitat immediata de Grifols descarta que els estatunidencs tinguin objectius econòmics a curt termini. Veus del capital asseguren a Món Economia que la majoria dels accionistes “no tenen un problema” amb Herendeen; però en la junta abunda el vot delegat per inversors passius al consell d’administració. Tot i això, les mateixes fonts asseguren que “és possible que no hi hagi oposició”. “Es podria donar el cas d’un bloqueig, però la notícia també pot ser soroll”, declaren.
