El passat mes de gener, el fons especulador Gotham City Research va encetar una veritable tempesta sobre el teixit empresarial català. La publicació del bescantat informe sobre un suposat maquillatge dels comptes de Grifols –que va sortir per la finestra amb la recent resposta de la Comissió Nacional del Mercat de Valors–, va enfonsar la cotització d’un dels vaixells insígnia de la indústria mèdica del país. Poques hores després de la caiguda de la firma d’hemoderivats, es va fer públic que el vehicle de Daniel Yu havia construït una posició en curt al capital propera al 0,6%, que va vendre uns dies després quan el registre borsari de l’empresa baixava dels 8 euros. Es van emborsar, segons alguns càlculs, prop de 17 milions d’euros en qüestió d’hores. La de Gotham va ser la primera d’una munió d’apostes a les pèrdues de la catalana que van arribar a superar, abans de l’informe dels de Rodrigo Buenaventura, el 3% del capital, segons la mateixa CNMV; amb posicions com Janus Henderson, Marshall Wace o Qube. Com, però, guanyen diners aquests fons?
“Les posicions curtes són un préstec”, explica a Món Economia el professor del màster de mercats financers de la UPF-BSM Xavier Brun. Un banc, o un altre gran actor financer, cedeix una bossa d’accions d’una cotitzada a un tercer a canvi d’un interès, i hi marca un termini de retorn, normalment a pocs mesos vista. El llogater, per dir-ho així, “espera que les accions baixin”: es ven aquelles que ha rebut en préstec i aspira a recomprar-les -i retornar-les- quan el valor de la companyia en qüestió ha caigut suficient. Els inversors a curt “volen vendre títols a 8 i comprar-los a 6”, posa com a exemple Brun. Un cop tancada la posició en curt, la diferència entre el valor original i el posterior és benefici per al baixista. Gotham, per exemple, va entrar a Grifols amb un valor d’uns 14 euros l’acció, i va fugir quan aquestes valien poc més de 7.
L’alarma creada per l’aposta de Gotham i la caiguda d’una Grifols que ja acumulava mesos a la baixa va despertar la curiositat de l’entorn financer, que es comença a qüestionar, amb el pas de les setmanes, per què existeixen aquestes operacions. El mateix Buenaventura, en una compareixença pública, va aclarir-ne el valor: “generen molta liquiditat”. “Quan vull comprar grans quantitats d’accions és més fàcil si hi ha més liquiditat”, apunta Brun, com a conseqüència, entre altres qüestions, de les operacions baixistes. Tant el regulador com els experts consultats descarten amplament qualsevol mena de límit administratiu general als baixistes. “Una regulació directa no és bona idea, perquè trenca els moviments del lliure mercat. Els equilibris naturals d’oferta i demanda es poden trencar molt fàcilment”, alerta el professor dels estudis d’Economia i Empresa de la UOC Joaquim Clarà.
“El regulador, i també els mercats, fan de tallafocs”, exposa Brun, en referència, per exemple, a la situació de subhasta d’un valor concret: quan un valor puja o baixa a un ritme massa elevat, la mateixa borsa atura la seva cotització per frenar la sagnia –o l’escalada–. A més, en situacions d’elevat risc financer, els mateixos governs s’encarreguen de prohibir completament les posicions en curt. Per exemple, la CNMV i el govern de Pedro Sánchez ho van fer durant els primers mesos de la pandèmia, quan atacar la cotització borsària podria haver generat un “desastre financer”. També va fer mà d’aquesta prohibició l’executiu de Mariano Rajoy l’any 2011, si bé només va elevar un mur al voltant de les accions d’una banca en caiguda lliure. La volatilitat que injecten els baixistes es pot eliminar, doncs, quan una tensió estructural ho fa necessari. Qualsevol altra regulació exterior, per a Clarà, significa “alterar el mercat”.
Males opinions del sector financer
Els inversors baixistes, malgrat l’assiduïtat de les seves operacions, estan sovint mal considerats per altres actors dins el sector financer. Segons Brun, el principal motiu d’aquesta animadversió és la “volatilitat” que introdueixen al mercat. “No agafen posicions d’un 0,01%. Agafen un percentatge elevat i el posen a la venda”, raona el professor; tot indicant que qualsevol oferta massiva d’accions d’una companyia acaba perjudicant el seu valor. En aquest sentit, Clarà apunta que les apostes dels baixistes poden esdevenir una “profecia autocomplerta”: un atac de posicions en curt molt agressiu contra un valor –sigui aquest sòlid o no– erosiona la confiança de la resta d’inversors, que comencen a vendre per evitar pèrdues. Així, els fons especuladors poden arribar a generar els seus propis guanys. Les apostes, però, no són sempre reeixides; i a banda dels nombres vermells, una mala posició en curt qüestiona la confiança cap a un partner d’actors tan importants com els bancs comercials. “Les posicions baixistes són perilloses, comporten risc”, observa el professor de la UOC.
Més enllà dels seus efectes sobre el mercat –i el suggeriment que “una empresa no va bé”– Brun apunta a les importants diferències reguladores existents entre un baixista i un inversor normal. Els organismes que fiscalitzen les diverses borses, apunta el professor de la BSM, “prohibeixen, en teoria, fins i tot fer piulades sobre companyies que un inversor té en cartera”: és a dir; un shareholder no pot, de cap manera, fer res que alteri a l’alça la percepció del mercat d’un valor que el beneficia. Ara bé, sobre Gotham, per exemple, no cau la sospita de la “manipulació del mercat”. Al fons de Daniel Yu, en tot cas, “se’l jutjarà per la veracitat o no de l’informe”, però no per la seva clara intervenció per empitjorar la posició de Grifols.
Una llarga història en curt
L’operació de Grifols ha fet cridar l’atenció sobre els baixistes, però es tracta d’operacions molt més que usuals al mercat. Ara bé, la història ha deixat ofensives molt més agressives a la baixa de valors empresarials. Casos com el de David Einhorn, l’inversor que va apostar en curt contra Lehmann Brothers abans de la crisi de les sub-prime del 2007, són històries d’èxit; si bé la memòria recent registra també la fallida dels grans fons que van apostar en curt contra la cadena de botigues de videojocs GameStop, que va despertar els petits inversors per coordinar grans compres i apujar el preu de l’acció. Així, particulars organitzats van provocar pèrdues massives en grans vehicles que esperaven la fallida dels venedors de consoles.
El més gran de tots els atacs en curt en la memòria recent, però, no va ser contra el valor d’una acció, sinó d’una divisa. L’any 1992, el fons del magnat estatunidenc George Soros, Quantum, va atacar la lliura esterlina amb una posició curta de més de 10.000 milions de dòlars, provocant el conegut com a “dimecres negre” del Banc d’Anglaterra que va acabar amb la retirada de la moneda del Regne Unit dels mercats monetaris europeus. Amb aquesta operació, Soros es va embutxacar 1.000 milions de dòlars en qüestió d’uns dies.
Més enllà de Grifols, bona part del mercat borsari espanyol carrega posicions en curt relativament amples. De fet, prop d’una desena de companyies de l’Ibex registraven, segons les dades de la CNMV, posicions en curt dins el seu capital. Firmes com la constructora ACS té prop d’un 0,8% del capital en mans dels fons japonès AKO Capital, mentre que el britànic Marshall Wace controla més d’un 1% dels títols de Bankinter i part del capital d’Enagás. Grans firmes com BlackRock acumulen també posicions a empreses com Acciona. Això no vol dir, cal remarcar, que aquestes empreses hagin d’experimentar caigudes en borsa. Si bé, com recorda Brun, “una gran quantitat de posicions curtes pot provocar que s’apliqui el principi de Schrödinger: l’observador, pel fet d’observar, afecta el valor observat”.
