Després d’un any i escaig de giragonses, l’OPA hostil del BBVA sobre el Banc Sabadell queda vista per a sentència. A espera de les dues juntes d’accionistes del banc català del pròxim 6 d’agost, dedicades a aprovar la venda de la filial britànica TSB i el dividend extraordinari de 2.500 milions que se’n deriva, mercat i inversors ja tenen tots els detalls que necessitaran per definir la seva posició en el fullet que s’espera a principis de setembre. Atès que, internament, el Sabadell veu les reunions de la pròxima setmana com un tràmit -el sí a les dues operacions, imprescindible pel deure de passivitat que la llei d’OPAs força sobre la junta catalana, està pràcticament garantit– el Banc de Bilbao ha mobilitzat aquest dijous les seves últimes tropes, en forma d’un pla financer que promet un capital per repartir de 36.000 milions d’euros fins al 2028. “És el darrer as a la màniga”, analitza Xavier Brun, head of equity del fons Trea Capital, en conversa amb Món Economia: “presentar uns bons resultats per demostrar que és un gran banc i atraure el capital del Sabadell”. El mercat ha donat una benvinguda efusiva a les xifres detallades pel CEO Onur Genç, però la decisió està lluny de ser presa.
Amb els resultats rècord, 5.447 milions de benefici fins al juny, i la promesa d’un payout de 12.000 milions l’any en els pròxims quatre cursos, l’acció del BBVA s’ha revalorat prop d’un 8% a tancament de la sessió, i se situa en els 14,64 euros, no gaire lluny dels màxims d’abans de la crisi financera del 2008. Per la seva banda, el Sabadell guanya pistonada, però no tanta: marxarà a dormir amb l’acció a tocar dels 3,25 euros, un 4,35% més. Amb aquesta oscil·lació, l'”as a la màniga” de la Vela ha fet més petit el forat de l’OPA, però ha quedat lluny de tancar-lo. La prima negativa de l’operació -la diferència entre el valor que atorga al Sabadell el bescanvi proposat i el que es desprèn del mercat obert- roman per sobre de l’11,4%. És a dir, fins i tot amb els nou full de ruta, la proposta basca encara infravalora el producte a adquirir en uns 1.882 milions d’euros. Així, a ulls del mercat, la posició del Banc de Bilbao roman delicada. “Pots presentar el pla estratègic que vulguis, el mercat se’l creurà o no. Però l’èxit de l’operació el determinaran les cotitzacions”, sentencia l’analista de Renta 4 Nuria Álvarez. I, ara per ara, les cotitzacions afavoreixen els opats.
Les condicions que ha presentat BBVA, més enllà del dividend i la possible recompra d’accions, són positives. “La rendibilitat el 2028 serà molt elevada. Prometen un ROE -la ràtio entre el benefici i els fons propis- del 18%, quan un banc normal volta el 12%”, sosté Brun. En xifres absolutes, és clar, els biscaïns superen de molt els catalans, amb un benefici de més de 12.000 milions a tancament del cicle, respecte dels 1.600 que va projectar el CEO, César González-Bueno, ara fa una setmana. Això, però, no és suficient per convèncer l’accionariat que l’OPA és valuosa en els termes actuals. “Si algú vol saltar al BBVA, li surt millor vendre títols del Sabadell al mercat obert i simplement comprar-ne del BBVA. El retorn és millor”, apunta Álvarez.
Des de la bancada catalana, ni tan sols aquest camí es veu tan clar. El professor d’Economia a la UAB i accionista del Sabadell, Joan Llonch, assegura que el pla estratègic local mereix més confiança que el rival. “El Sabadell viu d’una economia avançada, previsible, sense sacsejades importants; mentre que el BBVA ha augmentat encara més l’exposició a economies emergents, fins al 58%”, critica. Segons les xifres corresponents al primer semestre, efectivament, el Mèxic continua sent la geografia que més aporta a les arques del Banc de Bilbao, uns 2.578 milions d’euros, pels 2.144 milions que genera l’Estat. Afegint-hi Turquia i l’Amèrica Llatina, ocupen gairebé dos terços del benefici fins al juny. “Són economies molt més fràgils, i, si es torcen les coses, les previsions seran més difícils d’assolir”, argumenta Llonch; tot descoratjant el canvi de cromos.
“No és cap bicoca”
Fins i tot si el full de ruta del BBVA es compleix fil per randa, l’accionista assegura que està lluny d'”impressionar” els inversors sabadellenques. González-Bueno va anunciar un repartiment de 6.300 milions d’euros fins al 2027, corresponent a tot el capital sobrant superior al 13% CET1 i l’afegit de 50 cèntims per acció generat per la venda de TSB. Segons el pla estratègic, suposa una taxa de creixement composta -l’alça del patrimoni net més els dividends per títol- del 15%; la mateixa que ha ofert BBVA, si bé l’amplia al mid-double digit, amb un marge de tres o quatre punts a l’alça.
Vists els dubtes del capital català, el mercat feia temps que assumia que el BBVA millorarà l’oferta, prioritàriament en efectiu, per fer-la immediatament més atractiva. Ara bé, Genç ha volgut reiterar a la presentació de resultats que, en cap cas, es tirarà la casa per la finestra amb el Sabadell. “Si l’OPA no surt, doncs no surt. I girem full”, ha argumentat l’executiu. Per a Álvarez, més enllà del bescanvi, el Banc de Bilbao ha volgut demostrar amb els semestrals que pot sobreviure sense problema si la compra no va a bon port. Tant l’experta de Renta 4 com Brun coincideixen que el setembre, amb el fullet sobre la taula, el BBVA “haurà de fer quelcom per incentivar la venda”. Però la millora de l’oferta seria “modesta”; a la cerca de tancar la prima negativa, o superar-la lleugerament. “Si estem a l’11%, doncs la pujarà un 12%”, exemplifica l’economista. “Però tampoc cal gaire més”.
Llonch alerta, però, que una millora excessiva pot acabar sent pitjor a curt termini per als interessos dels de Torres. Si BBVA ha d’excavar en el seu capital disponible per oferir més diners als accionistes del Sabadell, això pot fer que la cotització se’n ressenti. I, en una operació majoritàriament valorada en accions, això retalla l’atractiu. Ara bé, segons ha confirmat en el pla financer a quatre anys, la Vela espera ampliar la seva posició de capital fins als 49.000 milions CET1. “Els diners els té. No repartir tot l’excés de capital és un mal menor”, argumenta Brun; que veu més guanys en absorbir el Sabadell que no pas en un dividend tan generós com el que han compromès.
Dues accions unides
Tot i les apreciacions del mercat, Genç ha insistit durant les seves conferències financeres -primer amb analistes, després amb mitjans de comunicació- que “l’oferta és l’oferta”. En les condicions actuals, BBVA no preveu, o no en públic, millorar el bescanvi ofert pel Sabadell. L’argument del CEO és que l’escalada en valor dels títols catalans en l’últim any i escaig, des que es va conèixer l’OPA, és parcialment fictícia, vinculada, precisament, a la possible compra. “Hi ha una gran correlació de preu en els darrers quinze mesos”, ha detectat l’executiu; tot deixant entreveure que, en cas que l’oferta caigui, la cotització del Sabadell també ho farà. Una tesi que nega González-Bueno, que l’atribueix als bons fonamentals de la companyia.
Llonch va pel mateix camí. A parer seu, el Sabadell “té els resultats d’un banc que val 3,2 euros per acció”. Els preus objectius així ho demostren: de fet, diversos analistes van recomanar als seus clients sobreponderar el banc vallesà abans dels seus resultats, alertant que els 2,8 euros a on es movia eren una xifra massa baixa. Sense anar més lluny, Renta 4 manté la meta de preu en els 3,29 euros, cinc cèntims per sobre de l’actual. La cotització podria baixar quan acabi l’OPA, apunta Álvarez; però la caiguda seria lleugera, i respondria més a l’exigència del mercat que no pas a un vincle estret amb BBVA. En la mateixa línia, Brun raona que “el Sabadell no està sobrevalorat. Que caigui l’OPA no hi trencaria res”.
Una retirada a temps
El darrer gir de guió que podria aplicar el BBVA podria fer irrellevants totes les consideracions sobre la compra. Arran de la decisió que prenguin els accionistes del Sabadell el pròxim 6 d’agost, la venda de TSB obriria una finestra per desdir-se de l’OPA, atès el canvi profund en les condicions del mercat que aplicaria una descapitalització com la que se’n derivaria. Genç ha avisat que “tots els escenaris estan oberts”; i que “és el dret” de la direcció de la Vela fer un pas al costat definitiu abans que acabin les vacances. Ara bé, el mercat ho veu improbable. “A aquestes altures del procés, és inviable fer-ho”,entèn l’experta de Renta 4. Llonch, per la seva banda, explica que l’accionariat català contempla una retirada dels opants, perquè “això no va enlloc”. “Si no augmenten de manera molt significativa l’oferta que ens canviés el plantejament, no pot tenir èxit”, reitera l’economista. “Racionalment, els números encara no surten”.
